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天风证券-欧菲光-002456-国内光学龙头企业,5Gβ和α逻辑下王者归来-191215
2019-12-15 13:53:06  潘暕
研报摘要

  企业为国内光学龙头,经营重回正常轨道;股权转让+国资入股,企业缓解资金压力;触控出表,聚焦光学主业;内外因素驱动下企业利润率提升弹性大。企业19年逐季环比向好,迎基本面拐点,前三季度实现营收378.94亿元,yoy+21.67%,通过内外调整成功缓解资金压力。外部:以股权转让及国资入股两种方式优化财务结构;内部:剥离非美国大客户触显业务,优化业务结构。未来5G换机潮开启,优质产能紧缺,预计开工率提升,叠加折旧摊薄成本占比下降、触控出表等因素,企业盈利能力有望提升。
  摄像头板块兼备β和α逻辑,β:行业修复+产能紧缺+客户进入“超级周期”+光学持续升级+应用场景拓宽;α:开工率提升+上延镜头,盈利能力向好。企业竞争优势明显:具备高像素/多摄/3DSensing/ToF模组先发优势,产能充足,为国内唯一一家同时绑定HUAWEI、苹果两大手机寡头的摄像头模组企业,兼具产品、客户壁垒。5G时代,企业摄像头板块兼备β和α逻辑,β:1) 5G出货量的修复和行业集中度的提高; 2) 20年苹果客户进入ID创新+5G通讯换代“超级周期”;3)光学三大升级趋势:高像素、多摄、3D sensing/Tof;两大应用场景拓宽:IoT(智能电视等)、VR\AR;α:摄像头模组行业集中度提高,5G时代优质产能紧缺,预计开工率提升叠加折旧摊销成本占比较小,且企业上延产业链收购镜头专利,企业盈利能力具有提升弹性。
  指纹识别龙头企业,持续受益屏下指纹渗透提升。企业已实现光学式和超声波式屏下指纹识别模组大规模量产,目前为屏下指纹识别模组稀缺供应商。在全面屏趋势下,屏下指纹加速渗透,预计2019年出货量达到1.8亿片;asp约为8美金(电容式指纹识别两倍左右),量价齐升,屏下指纹模组市场规模预计于2023年达到170亿元左右,CAGR 106%。目前屏下指纹模组供应商稀缺,企业将持续受益屏下指纹渗透增速提升。
  进入汽车电子蓝海市场,应用品类拓展保证中长期成长。企业已完成智能中控、ADAS、车身电子三大业务布局,并通过18年收购富士(天津)上延完善车载镜头布局,持续优化产品结构提升盈利能力。目前汽车电子处成长期:汽车智能化电子化+消费升级高端/新能源车销量提升,汽车电子市场持续打开,叠加新能源汽车供应链变革,消费电子类企业有望切入,利好如欧菲等消费电子龙头厂商,企业有望品类拓展保证中长期成长。
  投资建议:企业为国内光学龙头,经营业绩处拐点,触控出表聚焦光学主业。坚定看好光学创新升级,企业5G时代具备β和α逻辑,企业收入端盈利端弹性提升大。考虑企业出售非苹果触控显示资产情况,给予19-21年营收为500.45、522.44和655.92亿元,预计净利润为4.31、20.53和27.10亿元,给予企业2020年35倍PE,目标价26.6元,维持“买入”评级。
  风险提示:国资入股进展缓慢;多摄的普及缓慢;指纹识别竞争加剧;车载产品认证缓慢
研报全文

天风证券-欧菲光-002456-国内光学龙头企业,5Gβ和α逻辑下王者归来-191215

企业报告|企业深度研究1欧菲光(002456)证券研究报告2019年12月15日投资评级行业电子/光学光电子6个月评级买入(维持评级)当前价格15.3元目标价格26.6元基本数据A股总股本(百万股)2,712.87流通A股股本(百万股)2,668.03A股总市值(百万元)41,506.87流通A股市值(百万元)40,820.86每股净资产(元)3.22资产负债率(%)77.83一年内最高/最低(元)16.00/7.53编辑潘暕分析师SAC执业证书编号:S1110517070005panjian@tfzq.com俞文静联系人yuwenjing@tfzq.com资料来源:贝格数据相关报告1《欧菲光-企业点评:触控出表,坚定看好明年光学成长》2019-11-192《欧菲光-季报点评:三季度创单季业绩新高,经营重回正常轨道》2019-10-153《欧菲光-企业点评:经营重回正轨,处光学升级+屏下指纹渗透成长赛道》2019-09-23股价走势国内光学龙头企业,5Gβ和α逻辑下王者归来企业为国内光学龙头,经营重回正常轨道;股权转让+国资入股,企业缓解资金压力;触控出表,聚焦光学主业;内外因素驱动下企业利润率提升弹性大。

企业19年逐季环比向好,迎基本面拐点,前三季度实现营收378.94亿元,yoy+21.67%,通过内外调整成功缓解资金压力。

外部:以股权转让及国资入股两种方式优化财务结构;内部:剥离非美国大客户触显业务,优化业务结构。

未来5G换机潮开启,优质产能紧缺,预计开工率提升,叠加折旧摊薄成本占比下降、触控出表等因素,企业盈利能力有望提升。

摄像头板块兼备β和α逻辑,β:行业修复+产能紧缺+客户进入“超级周期”+光学持续升级+应用场景拓宽;α:开工率提升+上延镜头,盈利能力向好。

企业竞争优势明显:具备高像素/多摄/3DSensing/ToF模组先发优势,产能充足,为国内唯一一家同时绑定HUAWEI、苹果两大手机寡头的摄像头模组企业,兼具产品、客户壁垒。

5G时代,企业摄像头板块兼备β和α逻辑,β:1)5G出货量的修复和行业集中度的提高;2)20年苹果客户进入ID创新+5G通讯换代“超级周期”;3)光学三大升级趋势:高像素、多摄、3Dsensing/Tof;两大应用场景拓宽:IoT(智能电视等)、VR\AR;α:摄像头模组行业集中度提高,5G时代优质产能紧缺,预计开工率提升叠加折旧摊销成本占比较小,且企业上延产业链收购镜头专利,企业盈利能力具有提升弹性。

指纹识别龙头企业,持续受益屏下指纹渗透提升。

企业已实现光学式和超声波式屏下指纹识别模组大规模量产,目前为屏下指纹识别模组稀缺供应商。

在全面屏趋势下,屏下指纹加速渗透,预计2019年出货量达到1.8亿片;asp约为8美金(电容式指纹识别两倍左右),量价齐升,屏下指纹模组市场规模预计于2023年达到170亿元左右,CAGR106%。

目前屏下指纹模组供应商稀缺,企业将持续受益屏下指纹渗透增速提升。

进入汽车电子蓝海市场,应用品类拓展保证中长期成长。

企业已完成智能中控、ADAS、车身电子三大业务布局,并通过18年收购富士(天津)上延完善车载镜头布局,持续优化产品结构提升盈利能力。

目前汽车电子处成长期:汽车智能化电子化+消费升级高端/新能源车销量提升,汽车电子市场持续打开,叠加新能源汽车供应链变革,消费电子类企业有望切入,利好如欧菲等消费电子龙头厂商,企业有望品类拓展保证中长期成长。

投资建议:企业为国内光学龙头,经营业绩处拐点,触控出表聚焦光学主业。

坚定看好光学创新升级,企业5G时代具备β和α逻辑,企业收入端盈利端弹性提升大。

考虑企业出售非苹果触控显示资产情况,给予19-21年营收为500.45、522.44和655.92亿元,预计净利润为4.31、20.53和27.10亿元,给予企业2020年35倍PE,目标价26.6元,维持“买入”评级。

风险提示:国资入股进展缓慢;多摄的普及缓慢;指纹识别竞争加剧;车载产品认证缓慢财务数据和估值201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)33,791.0343,042.8150,044.5452,244.4365,591.74增长率(%)26.3427.3816.274.4025.55EBITDA(百万元)4,289.804,012.682,106.833,798.824,575.98净利润(百万元)822.52(519.01)430.642,053.222,709.71增长率(%)14.43(163.10)(182.97)376.7831.97EPS(元/股)0.30(0.19)0.160.761.00市盈率(P/E)50.46(79.97)96.3820.2215.32市净率(P/B)4.564.834.623.823.10市销率(P/S)1.230.960.830.790.63EV/EBITDA14.669.2925.5112.8310.92资料来源:wind,天风证券研究所-24%-12%0%12%24%36%48%2018-122019-042019-08欧菲光光学光电子沪深300企业报告|企业深度研究2内容目录1.聚焦光学主业,优质稀缺产能助力盈利能力回升..................................................................51.1.国内光学龙头,聚焦光学创新平台.........................................................................................51.2.19Q3创单季度业绩新高,经营重回正常轨道.....................................................................61.3.股权转让+国资入股加速推进,缓解资金压力....................................................................61.4.触控显示加速剥离出表,盈利能力有望企稳回升..............................................................71.5.去杠杆后优质产能紧缺,多因素下龙头利润率有望修复................................................82.光学镜头龙头企业,优享5G时代β+α红利.........................................................................92.1.β红利:行业向暖+客户迎“超级周期”+产品升级........................................................112.1.1.行业角度:电子行业回暖+规模红利+5G产能供需紧张...................................112.1.2.客户角度:苹果迎“超级周期”+国产替代化加速.............................................132.1.3.产品角度:纵向升级迭代,横向扩展应用场景....................................................142.2.α红利:国内光学龙头,产品、客户竞争优势明显.........................................................182.2.1.行业龙头地位稳固,未来有望受益于出货量修复+产能利用率提升............182.2.2.产品升级+产能充足+绑定寡头客户+前瞻性布局,企业成长逻辑清晰......193.汽车电子助力企业中长期发展.................................................................................................233.1.上延车载镜头,优化产品结构有望提升利润率................................................................233.2.汽车电子市场广阔,将有力驱动企业新一轮增长............................................................243.2.1.汽车电子市场潜力大,市场重构为消费电子企业进入创造机会....................243.2.2.自动驾驶新趋势打开车载摄像头成长空间..............................................................253.3.“双引擎”战略,打造智能汽车一站式解决方案供应商...............................................274.优越的指纹模组量产能力,积极卡位屏下指纹....................................................................284.1.屏下指纹新技术量价齐升,市场增速进一步加快............................................................304.2.产业链角色稀缺,有望受益于屏下指纹前瞻式布局.......................................................315.投资建议.......................................................................................................................................336.风险提示.......................................................................................................................................34图表目录图1:企业发展历程........................................................................................................................................5图2:自上市来欧菲光营收及同比变动...................................................................................................6图3:自上市来欧菲光归母净利润及同比变动.....................................................................................6图4:欧菲光股权转让及国资入股进程...................................................................................................6图5:18Q1-19Q3资产减值损失(单位:亿元).........................................................................................7图6:欧菲光14-19Q3经营性现金流净额(单位:亿元)及同比.....................................................7图7:欧菲光18-19年三季度报账面资金(单位:亿元)....................................................................7图8:2014-2018年企业整体及细分业务毛利率(%).....................................................................7图9:安徽精卓交易后股权结构(%).....................................................................................................8图10:与生产相关固定资产折旧/营业成本(%)...............................................................................9图11:欧菲科技摄像头模组业务发展历程..........................................................................................10企业报告|企业深度研究3图12:2018年全球摄像头模组厂商市场份额(%)........................................................................10图13:2018年国内前15强摄像头模组出货量(亿颗)..............................................................10图14:2000-2018电子行业平均销售毛利率、销售净利率........................................................11图15:2000-2018SW光学光电子行业平均销售毛利率、销售净利率....................................11图16:摄像头模组产业链..........................................................................................................................11图17:2014-2018年中国手机市场集中度情况.................................................................................12图18:小米CC9Pro7P镜头拆解...........................................................................................................12图19:5G通讯+ID创新周期叠加,预计2020年苹果出货量增速20%+..........................13图20:1999-2019年手机像素提升过程...............................................................................................15图21:2018年国内市场手机后置与前置摄像头渗透率.................................................................15图22:2014-2018年全球智能手机单部搭载摄像头数量变化.....................................................15图23:2016-2020年智能手机3Dsensing模组市场规模变化情况...........................................16图24:2019、2023年智能家居摄像头支出预测..............................................................................17图25:2019、2023年智能家居摄像头总销量预测..........................................................................17图26:2017-2019年全球AR/VR头显出货量统计及预测.............................................................17图27:2014-2018年中国AR\VR行业规模.........................................................................................17图28:2015-2019H1三家企业摄像头模组相关业务营收对比(亿元).................................18图29:2015-2019H1三家企业摄像头模组相关业务毛利率对比(%)....................................18图30:2014-2019H1三家企业摄像头模组出货量(亿颗).........................................................19图31:2014-2019H1三家企业摄像头模组asp(元/颗).............................................................19图32:2018年企业摄像头模组出货量.................................................................................................19图33:2018年企业摄像头模组产能......................................................................................................19图34:摄像头发展两大趋势:高像素+功能化..................................................................................19图35:2018年1-12月舜宇光学手机摄像模组出货量(千件)................................................20图36:2018年1-12月丘钛科技摄像头模组销售量(千件).....................................................20图37:企业进入苹果供应链历程............................................................................................................22图38:企业摄像头模组未来发展趋势...................................................................................................22图39:2014-2019H1车载镜头主要企业、企业毛利率对比(%).............................................23图40:不同车型的汽车电子占整车成本比重.....................................................................................25图41:高端车销售占比持续提升............................................................................................................25图42:汽车销量同比变化(%)...............................................................................................................25图43:新能源汽车维持高增速.................................................................................................................25图44:ADAS产业链.....................................................................................................................................25图45:自动驾驶分级....................................................................................................................................26图46:典型EV汽车搭载摄像头分布.....................................................................................................27图47:随着自动驾驶级别提高ADAS里搭载的摄像头价值量大幅提升..................................27图48:企业面向智能汽车的远程诊断、FOTA平台.........................................................................28图49:企业指纹识别发展历程.................................................................................................................28图50:2015-2018年企业指纹识别模组营业收入............................................................................29图51:2015-2018年企业指纹识别模组产能及出货量...................................................................29图52:2015-2018年企业产品asp(元\颗).....................................................................................29企业报告|企业深度研究4图53:电容式指纹识别历史价格趋势(美金).................................................................................30图54:2018-2020屏下指纹、电容指纹渗透率统计及预测(%)..............................................31图55:两种指纹识别方案对比.................................................................................................................31图56:光学式屏下指纹产业链.................................................................................................................32图57:超声波式屏下指纹产业链............................................................................................................32表1:HUAWEIMate20X5G手机供应商.....................................................................................................14表2:国内市场手机后置摄像头数量和规格(单位:个)............................................................14表3:3D成像技术对比...............................................................................................................................16表4:欧菲、舜宇、丘钛手机摄像头模组主要供应情况.................................................................21表5:HUAWEI各主要产品线摄像头模组供应商情况..............................................................................21表6:iphone11摄像头模组供应商.........................................................................................................21表7:企业富士天津收购事项...................................................................................................................23表8:不同车型配置摄像头数量对比......................................................................................................27表9:三种指纹识别技术对比...................................................................................................................29表10:2018年主要品牌屏下指纹手机发布信息汇总......................................................................30表11:企业关键假设....................................................................................................................................33表11:业绩拆分.............................................................................................................................................33表13:可比企业估值....................................................................................................................................34企业报告|企业深度研究51.聚焦光学主业,优质稀缺产能助力盈利能力回升1.1.国内光学龙头,聚焦光学创新平台聚焦光学创新平台,触控显示剥离独立发展。

企业为国内光学模组龙头,于2010年上市,原主营业务为光学光电业务(包括光学产品类业务、触控显示类业务和生物识别类业务)和智能汽车业务(包括智能中控业务、ADAS业务和车身电子业务),产品广泛应用于以智能手机、平板电脑、智能汽车和可穿戴电子产品等为代表的消费电子和智能汽车领域。

2018年由于智能手机进入存量市场竞争加剧,叠加激进拓展,企业资产大幅计提进入整顿阶段。

19年通过国资入股+股权转让+剥离触控显示业务,企业经营重回正轨,调整主营结构聚焦光学创新平台。

图1:企业发展历程资料来源:年报、公告、天风证券研究所各业务板块的市场地位:光学模组龙头,垂直整合上延镜头板块:企业12年进入影像系统领域,16年底开始企业单月摄像头模组出货量稳位居全球第一,2018年,企业率先实现了三摄像头模组的大规模量产出货,已成为行业内的双摄和多摄模组的主流供应商。

且企业是目前国内为数不多的具备3D人脸识别模组量产能力的厂商。

此外,企业于18年收购富士天津车载镜头工厂和手机及汽车镜头相关专利及许可,垂直整合上延镜头板块。

指纹识别龙头,受益于屏下指纹渗透:14年进入指纹识别领域,2016年达到单月出货量全球第一,指纹识别模组产能稳居行业领先地位。

作为全球第一家量产玻璃/陶瓷盖板指纹模组供应商,以及全球第一家量产电容式玻璃下指纹模组供应商,企业率先在全球范围内完成了全产业链整合。

并在2018年率先实现了光学式屏下指纹识别模组的量产出货,并成为全球第一个且目前唯一一个能大批量超声波式屏幕指纹方案量产的模组厂商。

触控显示剥离出表,产业协同独立发展:13年后企业持续保持薄膜式触控模组出货量全球第一,稳居触控行业龙头地位。

同时持续布局触控行业的新型技术,在柔性触控方面已具备MetalMesh(金属网格)和AgNW(纳米银线)两种技术路线,已获得多项相关专利。

19年安徽鼎恩(舒城产业投资持股49.92%)受让全资子企业安徽精卓51.88%股权,企业剥离的业务板块成为安徽舒城135亿元AMOLED柔性显示触控模组与5G智能终端项目重要组成部分。

企业此举剥离了非美国大客户触控显示及其衍生业务,实现了资本/产品结构的优化,并且在通过引入产业链协同的合作方和资金方,实现触控显示独立发展。

外延拓展智能汽车:15年进军智能汽车领域,通过收购华东汽电和南京天擎,顺利成为国内整车厂商的Tier1供应商,目前已取得20余家国内汽车厂商的供货商资质,并积极进行国外汽车厂商的供应商资质认证。

企业报告|企业深度研究61.2.19Q3创单季度业绩新高,经营重回正常轨道19Q3创单季度业绩新高,经营重回正常轨道。

企业上市至18年营收CAGR为69.5%,营收体量处于上市企业第一梯队(SW电子18年营收排名9/260);上市至17年归母净利润CAGR为41.6%(18年计提亏损),过往业绩体量验证企业行业龙头地位稳固;18Q4-19Q1企业因激进拓展业务大幅计提进入整顿阶段,19Q2季度净利润扭亏为盈,逐季环比向好,Q3业绩创单季度新高,经营重回轨道,迎来基本面拐点。

具体看,进入Q3消费旺季企业光学指纹模组等核心业务保持较快增长,19年前三季度实现营收378.94亿元,yoy+21.67%,归母净利润为1.81亿元,业绩扭亏为盈。

对应Q3实现营收143.06亿元,yoy+10.98%,qoq+10.62%,归母净利润1.60亿元,yoy-74.79%,qoq-43%,处于业绩指引偏上限。

图2:自上市来欧菲光营收及同比变动图3:自上市来欧菲光归母净利润及同比变动资料来源:Wind,天风证券研究所资料来源:Wind,天风证券研究所1.3.股权转让+国资入股加速推进,缓解资金压力股权转让+国资入股推进顺利,资金压力进一步缓解。

19年5月,南昌工业控股集团及其指定机构受让欧菲控股及一致行动人裕高转让其持有的企业16%的股份,同时承诺受让股份后三年内与欧菲控股及裕高保持一致行动,保证企业控制经营权,目前已支付5亿元的股份转让预付款。

随后企业加速积极引入国资入股,截止至19年11月,企业已经收到南昌高投建筑、市政公用投资、产盟投资及南昌国金等入资方合计40.9亿元受让/增资预付款。

此外,企业于11月作价18亿元出售51.88%安徽精卓股权,且受让方安徽精卓承诺于2年内偿清对企业4.03亿负债,企业财务结构进一步优化,流动性加强。

图4:欧菲光股权转让及国资入股进程资料来源:企业公告,天风证券研究所资产减值季度转正:企业资产计提损失恢复正常,19年Q1-Q3资产减值损失分别为2.22、-0.48和-0.15亿元,已连续两个季度转正。

-50%0%50%100%150%200%250%0100200300400500营业总收入(单位:亿元)同比(%)-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%-6-4-20246810归属母企业股东的净利润(单位:亿元)同比(%)企业报告|企业深度研究7经营性净现金流净额大幅好转:19前三季度31.44亿元,同比增长1260.45%,其中Q3经营性现金流为17.98亿元,同比增长1662.61%。

账面资金稳定:19年前三季度账面资金达到28.15亿元,同比增长318.3%。

图5:18Q1-19Q3资产减值损失(单位:亿元)图6:欧菲光14-19Q3经营性现金流净额(单位:亿元)及同比资料来源:Wind,天风证券研究所资料来源:Wind,天风证券研究所图7:欧菲光18-19年三季度报账面资金(单位:亿元)资料来源:wind、天风证券研究所1.4.触控显示加速剥离出表,盈利能力有望企稳回升非美国大客户触控显示业务加速剥离出表,产品结构优化盈利能力有望企稳回升。

18年企业整体毛利率下降1.44%至12.32%,其中营收占比第二大(30%)的触控显示全贴合业务毛利率下降幅度最大(18年11.19%,yoy-3.67%)为企业整体毛利率下滑的主因;19年该业务板块盈利能力继续走低持续拖累企业盈利能力,19年Q3企业毛利率9.37%,yoy-5.25%;净利率1.03%,yoy-3.86%。

此次,企业出售全资子企业安徽精卓51.88%股权,加速非美国大客户触控显示业务加速剥离出表进程,有利于企业优化业务结构,提升整体盈利能力,毛利率净利率有望加速企稳回升。

图8:2014-2018年企业整体及细分业务毛利率(%)0.090.490.3717.442.22-0.48-0.15-202468101214161820-2.215.858.113.296.4531.44-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%-505101520253035201420152016201720182019Q3经营活动产生的现金流量净额(单位:亿元)同比(%)11.9224.136.7315.5420.4234.4828.150510152025303540企业报告|企业深度研究8资料来源:wind、天风证券研究所非美国大客户触控显示业务加速剥离出表进程:19年10月11号欧菲光成立全资子企业安徽精卓,据公告安徽精卓主要开展触摸屏和触控显示全贴合模组等触控显示相关业务,预告后续将适时引入战略投资者。

19年10月24号欧菲光公告企业以及全资/控股子企业以自有资金或以经营性资产对安徽精卓进行增资,增资完成后其注册资本由1000万增至34.18亿人民币19年11月19号企业出售安徽精卓51.88%股权,作价18亿元,本次交易后具体条款如下:1)安卓精卓对企业4.03亿负债将于2年内偿清——有助于企业优化资产负债结构、增强流动性;2)无形资产转让后,企业以及全资/控股子企业十年内不从事除美国大客户业务以外所有的COVERLENS、触控、显示、柔性oled后端模组、天线、装饰模组、模切等业务及相关衍生品业务(安徽鼎恩要求除外)。

图9:安徽精卓交易后股权结构(%)资料来源:企业公告、天风证券研究所1.5.去杠杆后优质产能紧缺,多因素下龙头利润率有望修复行业集中度提升+去杠杆完成助力供应链龙头利润率修复,叠加5G行业修复+开工率提升+折旧摊销成本占比减小,企业利润率提升弹性大。

重申《深度解读电子为什么超预期》05101520253020142015201620172018企业整体摄像头模组触控显示全贴合产品传感器类产品智能汽车类产品企业报告|企业深度研究9报告中逻辑:大家判断终端行业呈现龙头恒强的“马太效应”,全球前几大厂商市占率持续提升,在笔电手机外的配件等新兴市场,由于产品生态客户粘性等效应,也呈现有利龙头终端厂商的竞争格局。

在此背景下,在产品出货量级、货品稳定性、淡旺季交付、供应链管控等多因素影响下,龙头终端厂商倾向于选择供应链各环节龙头的厂商。

叠加18-19年由于智能手机进入存量市场、供给侧经历了去杠杆洗牌,核心供应链产能集中,产业链各环节龙头议价权提高对应修复企业利润率。

此外,在行业加速导入期扩产投放产能而产生的折旧摊销减少,包含折旧摊销的固定成本减少,叠加行业修复开工率提升,利润率有修复提升的弹性。

具体到欧菲光来看:5G行业修复+开工率提升助力修复利润率:从量角度来看,19Q3全球智能手机出货量增速已转正,yoy+0.8%,展望未来随着预计5G基建的加速,5G终端换机潮预计加速开启,预计2020年5G手机出货1.75-2亿部,2021年有望达到4.5亿部,带动智能手机出货量的修复。

此外,5G时代供应链优质产能紧缺,叠加多摄持续渗透+ToF导入普及,企业身为光学模组龙头有望享受量价提升、开工率提升议价权提升下利润率修复提升红利。

开工率提升对应单位折旧摊销减少,利润率具备上升弹性:选取机器设备折旧计提金额作为与生产相关的固定资产折旧,分析历年与生产相关固定资产折旧/营业成本变动,该比值在1.2-3.3%波动,展望明年判断开工率提升对应单位折旧摊销减少,利润率具备上升弹性。

图10:与生产相关固定资产折旧/营业成本(%)资料来源:企业公告、天风证券研究所2.光学镜头龙头企业,优享5G时代β+α红利七年砥砺发展,光学模组龙头地位稳固,18年摄像头模组全球市场份额第四,出货量全国第一。

2012年,企业成立影像事业群,专注于光学模组的研发和生产;2016年,企业成为全球影像模组出货量最多的厂商;2018年,企业摄像头模组全球市场份额达到9%,位居全球第四;出货量达到4.78亿颗,位居全国第一(第二:舜宇4.21亿颗;第三:丘钛2.64亿颗);同年企业率先实现三摄像头模组的大规模量产出货,成为业内双摄和多摄模组的主流供应商;并且提前卡位,优先布局3D人脸识别领域,同步研发3D结构光和3DToF技术,成为目前国内为数不多的具备3D人脸识别模组量产能力的厂商;2019H1,企业手机摄像头模组收入142.7亿元,同比增长39.68%,出货量达到2.92亿颗,同比增长23.20%,龙头地位稳固。

0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%201020112012201320142015201620172018企业报告|企业深度研究10图11:欧菲科技摄像头模组业务发展历程资料来源:欧菲科技官网,天风证券研究所图12:2018年全球摄像头模组厂商市场份额(%)资料来源:前瞻经济学人,天风证券研究所图13:2018年国内前15强摄像头模组出货量(亿颗)资料来源:前瞻经济学人,天风证券研究所LGinnotek12%Semco12%Foxconn(夏普)11%舜宇光学9%欧菲光9%Luxvisions4%丘钛科技4%ams,3%Primax,3%chicony,3%Cowell,2%Partron,1%Next,7%其他,20%4.784.212.641.861.441.251.161.11.0310.910.910.810.710.690123456企业报告|企业深度研究112.1.β红利:行业向暖+客户迎“超级周期”+产品升级2.1.1.行业角度:电子行业回暖+规模红利+5G产能供需紧张从电子及细分板块行业看:行业整体盈利能力已经触底,预计将出现回暖迹象。

采用SW电子板块/SW电子细分板块下所有上市企业2000-2018年销售毛利率、销售净利率数据,并通过去除最大最小值求取平均值来反映电子行业/电子各细分行业整体波动趋势(AB股共存的企业剔除B股)。

从电子行业整体来看:2000-2018,电子行业平均销售毛利率处于20%-30%之间,波动平稳;平均销售净利率基本处于7-12%,其中2005年、2018年达到阶段低谷,分别为-2.26%、3.15%。

整体来看,2018年电子行业盈利能力与2007年处于相同水平,重回周期底部,2019H1电子行业销售净利率达到5.20%,盈利能力提升的迹象已经出现。

从SW光学光电子行业来看:2007年后,SW光学光电子细分板块销售毛利率位于20-30%区间内,波动平稳;销售净利率位于8-14%区间内,波动较大,其中2018年达到低谷-0.11%,与2005年处于相同盈利水平。

回顾2005年SW光学光电子细分板块发展趋势,2018年行业盈利能力已经触底,预计未来将开始复苏。

图14:2000-2018电子行业平均销售毛利率、销售净利率图15:2000-2018SW光学光电子行业平均销售毛利率、销售净利率资料来源:wind,天风证券研究所资料来源:wind,天风证券研究所从摄像头模组行业看:行业集中度提高,规模效应成护城河。

2014-2018年,中国手机top5、top10厂商规模出货量份额分别由48%/71%增长至84%/89%,可以看出与top10相比,中国top5手机厂商出货量份额增长幅度更大,说明手机终端行业资源正加速向顶尖企业汇聚。

下游手机行业的马太效应整合,带动摄像头模组供应链集中化,龙头企业与中小型企业差距加大,作为摄像头模组龙头企业,企业将通过客户市场份额扩张实现产品出货量增长;同时叠加重资产行业的高资本性投入属性,规模效应成为占据护城河的主要手段,企业生产规模庞大,产能充足,安卓单摄模组产能为40KK/月,多摄模组产能为25KK/月,大客户模组产能为14KK/月,光学镜头15KK/月,规模红利已经凸显。

图16:摄像头模组产业链-4-202468101214051015202530平均销售净利率(%)平均销售毛利率(%)平均毛利率(%)平均净利率(%)-20246810121416051015202530平均销售净利率(%)平均销售毛利率(%)平均毛利率(%)平均净利率(%)企业报告|企业深度研究12资料来源:中国产业信息网,天风证券研究所图17:2014-2018年中国手机市场集中度情况资料来源:前瞻经济学人,天风证券研究所从供应链角度来看:摄像头模组技术升级,产能供需紧张。

镜片为手机镜头重要组成部分,多层镜片组合互相矫正过滤杂光,理论上镜头片数的增加将增强镜头的解析力与对比度,提高成像还原度。

目前HUAWEI、小米、OPPO均已推出搭载7P(Plastic)镜头的智能手机,如OPPOR17Pro、小米9透明探索版、小米CC9Pro和HUAWEIP30,预计7P镜头将成为品牌旗舰机型主流镜头。

与6P镜头相比,7P镜头数的增加将带来技术难度的升级,光轴的偏移变量增大,制造良率随之下降,7P理论良率仅为50%,优质产能进一步紧缺。

此外,7P镜头的技术壁垒将加速供应商资源汇集,供应商的稀缺性将有利于供应商提高议价能力。

作为摄像头模组龙头企业,企业在供应链中话语权提高,叠加产能紧缺,有望迎来利润率的修复,盈利能力具备提升弹性。

图18:小米CC9Pro7P镜头拆解48545671847172708189010203040506070809010020142015201620172018中国手机top5厂商规模出货量份额(%)中国手机top10厂商规模出货量份额(%)企业报告|企业深度研究13资料来源:CNMO,天风证券研究所2.1.2.客户角度:苹果迎“超级周期”+国产替代化加速苹果2020年有望迎来“超级周期”,驱动企业业务增长。

2020年苹果客户进入ID创新+5G通讯换代“超级周期”。

从ID来看,07年苹果诞生至今,ID周期从2年变为3年,具体看,17-19年机型为同ID系列产品,2020年苹果将进入新一轮ID迭代周期。

此外,5G通讯迭代,苹果预计于秋季发布覆盖Sub-6G及毫米波频段的新机,同时,为完善4G产品布局,将于春季发布SE2发力低端产品层级。

整体来看,苹果5G通讯+ID创新周期叠加,预计2020年苹果出货量达到2.3亿台,同比增速21%。

展望未来,随着5G建设完善、服务及应用持续丰富,供给逻辑变为需求逻辑,出货量有望保持高增长。

企业作为苹果前置、后置摄像头模组供应商,企业未来苹果相关业务增长动力充足。

图19:5G通讯+ID创新周期叠加,预计2020年苹果出货量增速20%+资料来源:IDC、天风证券研究所测算HUAWEI:国产替代化加速,企业供应链地位提高。

受美国禁令影响,为保证自身供应链安全,HUAWEI正逐步重塑供应链,加速国产替代化,例如在功率放大器(PA)方面,HUAWEI正逐步将原美国供应商替代为台商+日商村田。

处于HUAWEI摄像头模组供应链中的企业将有望受益于HUAWEI供应链“去美国化”,加大自身在HUAWEI供应链话语权和份额,从而促进企业业务扩张。

企业报告|企业深度研究14表1:HUAWEIMate20X5G手机供应商零部件供应商零部件供应商组装代工富士康、比亚迪指纹识别芯片汇顶科技CPU海思指纹识别模组欧菲光、丘钛科技RAMSAMSUNG、美光连接器立讯精密、长盈精密ROM/NANDSAMSUNGPCB深南电路、沪电股份摄像头芯片SONY声学器件瑞声科技、歌尔股份摄像头模组舜宇光学、欧菲光、立景电池欣旺达、德赛电池、比亚迪摄像头镜头舜宇光学、大立光电源管理芯片海思摄像头马达Mitsumi、TDK功率器件闻泰科技面板SAMSUNG、京东方射频天线安费诺、硕贝德盖板/后盖玻璃伯恩光学、蓝思科技射频滤波器村田触控芯片汇顶科技、新思国际基带芯片巴龙5000触摸屏模组同兴达、合力泰RF收发芯片海思射频芯片代工台湾稳懋Wifi芯片博通资料来源:CSDN,天风证券研究所2.1.3.产品角度:纵向升级迭代,横向扩展应用场景产品纵向升级之一:高端化:多摄:2019年,三摄手机已成为市场主流,四摄五摄机型已逐步推出,SAMSUNGA9S、诺基亚9PureView分别成为第一款搭载四摄和五摄的手机,华米OV四家手机主流厂商官网在售的33款主要机型后置摄像头个数均在2个及以上,其中13款手机后置镜头数量为3个,2款手机后置镜头数量达到4个。

表2:国内市场手机后置摄像头数量和规格(单位:个)厂商机型后置镜头数量后置镜头规格HUAWEIMate20Pro340MP+20MP+8MP(前置3D结构光)Mate20312MP+16MP+8MPMate20X340MP+20MP+8MPP30Pro440MP+20MP+8MP+ToFP30340MP+16MP+8MPP20Pro340MP+20MP+8MPP20/Mate10Pro220MP+12MP荣耀Nova5448MP+16MP+2MP+2MPNova4/4e348MP+16MP+2MP/24MP+8MP+2MP畅想9213MP+2MP荣耀V20248MP+ToF荣耀Magic2316MP+24MP+16MP荣耀10/Note10224MP+16MP荣耀8X220MP+2MP小米小米9/探索版348MP+12MP+16MP/7P小米9SE348MP+13MP+8MPRedmiNote7Pro248MP+5MP红米Note7248MP+5MP/12MP+2MP小米MIX3224MP+2MP小米8探索版212MP+12MP/(前置3D结构图)小米8SE/青春版212MP+5MP企业报告|企业深度研究15/PlayOPPOOPPOReno248MP+5MPOPPOFindX220MP+16MP(前置3D结构图)OPPOR17Pro312MP+20MP+ToF(7P)OPPOR17216MP+5MPOPPOA7X/A7/A5/K1213MP+2MP/16MP+2MPVIVOiQOO312MP+13MP+2MPNEX212MP+5MPNEX双屏版312MP+2MP+ToFVIVOX27348MP+13MP+5MPVIVOX23212MP+13MPVIVOX21212MP+5MPVIVOZ/Y/U216MP/13MP+2MP资料来源:前瞻经济学人,天风证券研究所高像素:1999年,SAMSUNGSCH-V200和京瓷VP-210手机摄像头像素为0.1MP;2019年,新发布的RedmiNote8Pro和小米CC9Pro手机摄像头像素达到1.08亿;20年间,手机摄像头解析度从最初10万提升到1亿,未来216M像素的开发已经进入议程之中。

手机像素的提升将增加图像处理方式的灵活性:弱光时,通过超采样或者集中读取,高像素传感器可以达到低像素传感器一样的信噪比;强光时,高像素传感器使用全像素输出可以比低像素传感器采集到更多高频细节。

图20:1999-2019年手机像素提升过程资料来源:eastday,天风证券研究所产品高端化趋势驱动量价双升。

量:2018年以后,全球重点手机品牌大幅拓展双摄像头,从旗舰机型到中低端机型持续渗透,双摄模组渗透率远超预期,全国在售手机后置双摄占比已达64%,全球智能手机摄像头总数达到41.5亿颗,平均每部手机搭载摄像头颗数达2.84颗;预计2019年单部手机平均摄像头将会突破3颗,三摄市场渗透率迅猛提升。

价:以企业产品asp为例,2018年企业单摄像头asp为28.60元,多摄像头asp为83.33元,将近单摄像头asp的三倍。

作为摄像头模组龙头企业,多摄模组量价双升驱动企业摄像头模组业务营收稳健增长。

图21:2018年国内市场手机后置与前置摄像头渗透率图22:2014-2018年全球智能手机单部搭载摄像头数量变化企业报告|企业深度研究16资料来源:前瞻经济学人,天风证券研究所资料来源:前瞻经济学人,天风证券研究所产品纵向升级之一:3Dsensing。

与普通摄像头相比,3Dsensing可以获取拍摄对象的三维位置及尺寸信息,应用领域涵盖生物识别、三维建模、人机交互等,现有三种主流方案:结构光、ToF以及双目立体成像方案,其中结构光和ToF精度更高、功耗更低。

具体看手机前后置3D摄像头技术方案:前置:与ToF相比,前置3D摄像头宜采用短距离精度更高的结构光方案,如iphoneX前置搭载3D结构光摄像头。

目前,市场全球有四家可以量产消费级3D结构光深度摄像传感器:苹果、MicroSoft、英特尔、奥比中光(中国企业)。

后置:与结构光相比,ToF技术在距离和精度上有了极大的改善,最佳工作距离为0.4-5米(结构光为0.2-1.2米),因此预计后置3D摄像头将采用远距离精度更高的ToF方案,如OPPOR17Pro后置摄像头已搭载ToF模块。

表3:3D成像技术对比方案结构光ToF双目基础原理激光散斑编码反射时差双目匹配、三角测量分辨率中低中高精度中高中中帧率中高低抗光照(原理角度)低中高(黑夜无法使用)硬件成本低中高(计算单元贵)算法开发难度中低高内外参标定需要——需要资料来源:eecfans,天风证券研究所大厂示范效应下,3Dsensing加速渗透,预计2020年市场规模达到59.6亿。

2017年,苹果推出搭载前置3Dsensing摄像头的苹果X机型,正式开启智能手机3Dsensing时代;预计苹果2020年推出iphone、ipadpro将搭载3DToF模块。

大厂示范效应下,2020年手机市场将掀起3D摄像浪潮,加快3Dsensing渗透速度,预计2020年15%-20%的手机有望搭载ToF摄像头,3Dsensing市场规模接近60亿美金,渗透率达到20%。

图23:2016-2020年智能手机3Dsensing模组市场规模变化情况33%64%3%92%7%0.20%0%20%40%60%80%100%1个2个3个后置摄像头前置摄像头28.6231.9935.239.0341.52.22.222.42.662.8400.511.522.5305101520253035404520142015201620172018平均每部手机摄像头颗数(颗)全球智能手机摄像头数量(亿颗)全球智能手机摄像头数量(亿颗)平均每部手机摄像头颗数(颗)企业报告|企业深度研究17资料来源:前瞻经济学人,天风证券研究所产品横向扩展应用场景之一:IoT。

5G加速落地,万物互联时代加速开启,IoT领域中最先兴起的智能家居市场对摄像头需求开始迅速增长,尤其是具有交互功能的智能电视。

以HUAWEI荣耀智慧屏为例,荣耀智慧屏搭载的可升降AI摄像头分辨率为1080P(超市场主流分辨率),感光芯片尺寸1/2.7(超市场主流手机前置摄像头),单个像素达到2.24*2.24,使其具有有别于普通电视的三个功能:AIKids、AI健身和视频通话,将引起智能电视浪潮,带动摄像头模组在IoT领域渗透加速。

据StrategyAnalytics数据,2019年全球消费者将在智能家居摄像头(包含可视门铃)上支出近80亿美金,并预计将以CAGR14%的速度增长至2023年近130亿美金;在可视门铃的迅速普及下,2019年智能家居摄像头预计总销量突破5600万台,同时预计将以CAGR19.8%的速度增长至2023年超1.11亿台。

图24:2019、2023年智能家居摄像头支出预测图25:2019、2023年智能家居摄像头总销量预测资料来源:安防展览网,天风证券研究所资料来源:安防展览网,天风证券研究所产品横向扩展应用场景之一:VR、AR。

AR、VR痛点逐步解决,同时Oculus宣布将于2020年初在Quest中加入手势识别功能,VR/AR行业有望进入加速渗透期,并开始真正走向消费端。

基于计算机视觉的手势方案分为两种:深度摄像头、一个或多个普通摄像头,但由于深度摄像头结构光方案远距离精度不够以及ToF方案无法满足AR、VR视角需求(ToF最大视角仅为90度),目前,AR、VR头显仍多采用普通摄像头,如由HTC和Valve共同打造、配备两个跟踪摄像头的HTCVive头显。

VR、AR加速渗透有望再次刺激摄像头模组需求。

图26:2017-2019年全球AR/VR头显出货量统计及预测图27:2014-2018年中国AR\VR行业规模0.0128.18830.838.9159.60302.18.412.32005101520250102030405060702016201720182019E2020E3Dsensing模组市场规模(亿美金)渗透率(%)企业报告|企业深度研究18资料来源:贤集网,天风证券研究所资料来源:贤集网,天风证券研究所2.2.α红利:国内光学龙头,产品、客户竞争优势明显2.2.1.行业龙头地位稳固,未来有望受益于出货量修复+产能利用率提升盈利能力回顾:企业营收增长迅猛,2018年成营收第一巨头,同时产品量价均位居第一:营收方面:(统计口径:欧菲光摄像头模组板块;舜宇光学为光电产品板块;丘钛科技为生产及销售摄像头模组板块)。

从营收体量方面看:2014-2018年,企业摄像头模组相关业务营收由28.69亿元增长至244.39亿元,相关板块于18年反超舜宇,且持续拉大与丘钛差距;从CAGR来看:2014-2018年,企业相关业务营收CAGR为70.84%,是舜宇、丘钛CAGR的两倍左右(舜宇CAGR为30.30%,丘钛CAGR为30.53%)。

毛利率方面:2014-2019H1整体来看,企业毛利率在11%上下波动,(舜宇9%波动、丘钛8%波动),2019H1,企业摄像头模组业务毛利率为9.18%,同比下降5.98%,下滑主要由产品结构引起,单摄模组出货量增长高于多摄模组出货量增长。

未来随多摄渗透率提升,企业毛利率存在一定提升空间。

产品量、价:量:2014-2018年,欧菲光、舜宇、丘钛出货量分别从1.02/0.88/0.83亿颗增长至5.51/2.15/4.23亿颗,其中企业增幅最大。

价:2014-2018年,欧菲光、舜宇、丘钛摄像头模组asp分别从28.02/77.39/26.12元变化至44.35元/61.26元/23.86元。

细分产品来看:2017-2018年,企业抓住摄像头模组发展趋势,产品结构得到优化,单摄像头出货量从3.70亿颗下滑至2.92亿颗,多摄像头0.35亿颗增长至1.23亿颗。

2019Q3,企业、舜宇、丘钛摄像头模组出货量分别2.26、1.53、1.04亿颗。

图28:2015-2019H1三家企业摄像头模组相关业务营收对比(亿元)图29:2015-2019H1三家企业摄像头模组相关业务毛利率对比(%)83759089002004006008001000201720182019E全球VR\AR头显出货量(万台)7.115.868.2160227.50.080.211.073.366.2505010015020025020142015201620172018VR行业规模(亿元)AR行业规模(亿元)28.6954.9679.4166.32244.3914568.0382.17114.03177.71196.09116.821.6122.0249.9179.3962.7350.61050100150200250300201420152016201720182019H1欧菲光舜宇光学丘钛科技11.2612.8511.1412.9712.739.1811.59.610.513.18.45.916.3110.928.4611.124.348.2024681012141618201420152016201720182019H1欧菲光舜宇光学丘钛科技企业报告|企业深度研究19资料来源:wind,天风证券研究所资料来源:wind,企业年报,天风证券研究所图30:2014-2019H1三家企业摄像头模组出货量(亿颗)图31:2014-2019H1三家企业摄像头模组asp(元/颗)资料来源:wind,天风证券研究所资料来源:wind,天风证券研究所s图32:2018年企业摄像头模组出货量图33:2018年企业摄像头模组产能资料来源:企业年报,天风证券研究所资料来源:企业年报,天风证券研究所2.2.2.产品升级+产能充足+绑定寡头客户+前瞻性布局,企业成长逻辑清晰产品结构:企业已成为业内高像素微摄像头模组及多摄模组领先企业之一。

摄像头模组高端化主要分为像素提升、功能化提升(多摄)两种发展趋势。

像素提升:2018年,企业摄像头模组总出货量为5.51亿颗,其中1300万像素摄像(含)及以上出货量占比达到50%以上;丘钛摄像头模组总出货量为2.64亿颗,其中1000万像素及以上摄像头模组出货量占比约43.5%。

舜宇已开始量产4800万像素手机镜头和3200万像素超小头部手机镜头,同时企业技术水平目前已达到6400万像素级别,如2019年发布的RedmiNote8Pro摄像头模组由企业和舜宇供应,其中首发的6400万像素摄像头模组由企业独家供应。

多摄模组:2018年,企业光学产品营业收入244.39亿元,其中多摄模组实现营收102.50亿元,营收占比达到41.94%;舜宇摄像头模组出货量同比增长约30.3%,并且已经开发了千万像素以上的5倍光学变焦的三摄模块,与企业一同进入HUAWEI供应链中。

凭借高自动化水平和大规模量产的能力,企业高端双摄模组的出货量占比持续提升,在重点客户旗舰机型的供货份额持续增加;同时企业率先推出三摄像头模组,成为三摄像头模组的主力供应商。

图34:摄像头发展两大趋势:高像素+功能化012345678201420152016201720182019H1欧菲光舜宇丘钛020406080100201420152016201720182019H1欧菲光舜宇丘钛2.921.231.3600.511.522.533.5传统单摄模组多摄模组大客户产品出货量(亿颗)402514051015202530354045传统单摄模组多摄模组大客户产品产能(KK/月)企业报告|企业深度研究20资料来源:企业年报,天风证券研究所产能:企业产能充足,摄像头模组生产规模为领先水平。

截至2018年年末,受益于微摄像头模组产线高自动化率(已超90%),企业安卓单摄模组产能为40KK/月,多摄模组产能为25KK/月,大客户模组产能为14KK/月,产能共计为79KK/月;舜宇光学手机摄像模组出货量总计为423,331千件,平均每月出货量35.28KK件;丘钛摄像头模组销售量总计为263,894千件,平均每月销售30.00KK件,预计2019年年底将摄像头产能扩充不超过50KK/月。

从舜宇出货量及丘钛销售量来估计,舜宇、丘钛产能应不超过欧菲摄像模组总产能,说明欧菲有充足产能应对未来由多摄渗透率上升,5G手机换机浪潮开启等因素带来的行业需求扩张。

图35:2018年1-12月舜宇光学手机摄像模组出货量(千件)图36:2018年1-12月丘钛科技摄像头模组销售量(千件)资料来源:企业公告,天风证券研究所资料来源:企业公告,天风证券研究所客户:企业客户集中度高符合终端龙头集中趋势,是唯一一家绑定HUAWEI、苹果两大手机寡头的摄像头模组企业:1.客户结构方面:行业整体采取大客户战略。

从客户集中度方面看:2018年,欧菲、舜宇、丘钛前五名客户销售总额占比分别为81.93%、少于70%、约83.5%,其中最大客户占比分别为28.24%、约21.9%、37.3%。

从集中度提升速度看:与2017年相比,2018年,欧菲、丘钛前五名客户销售额占比分别提升11.53%、3.8%,欧菲、舜宇、丘钛最大客户占比分别提升5.02%、约0.4%、0.5%。

综合两方面可以看出,龙头厂商客户集中度高符合终端龙头集中趋势。

2.旗下客户方面:作为国内三大摄像头模组企业,欧菲光、舜宇、丘钛已深度绑定国内手机主流厂商华米OV,未来将受益于手机终端行业集中化趋势,通过客户市场份额28,91026,29724,98828,57734,05735,45926,48245,89247,90345,57545,97333,218-10,00020,00030,00040,00050,00060,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月手机摄像模组出货量(千件)16,09810,10417,56719,33020,26419,48523,05728,93324,98427,02225,30731,743-5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月摄像头模组销售量(千件)企业报告|企业深度研究21的快速增长实现摄像头模组业务的扩张。

表4:欧菲、舜宇、丘钛手机摄像头模组主要供应情况苹果HUAWEISAMSUNG小米OPPOVIVO前置后置前置后置前置后置前置后置前置后置前置后置欧菲√√√√√√√舜宇√√√√√√√√丘钛√√√√√√√√资料来源:欧菲光、舜宇光学科技、丘钛科技企业年报,天风证券研究所整理具体看两大手机寡头HUAWEI、苹果供应情况:HUAWEI:欧菲光、舜宇高低端产品线全覆盖,丘钛高端产品线渗透较低。

Nova系列:Nova3和Nova4摄像头模组均由欧菲、丘钛、舜宇三家供应;P系列:P30摄像头模组供应商中企业为一供,舜宇为二供;三摄模组由舜宇、立景供应,丘钛未参与;Mate系列:企业与舜宇全面覆盖Mate20、Mate30、Mate30Pro摄像头模组供应,但丘钛主要供应Mate30后置、Mate30Pro前置摄像头模组。

相比丘钛,企业HUAWEI高端产品线渗透率较高。

表5:HUAWEI各主要产品线摄像头模组供应商情况前后置摄像产品类别供应商NOVA4——摄像头模组欧菲光(前置2500万像素、后置2000万4800万像素摄像头模组)、丘钛(2000万像素的AF、200万像素的FF)、舜宇P30系列——摄像头模组欧菲光(一供)、舜宇(二供)、立景——三摄模组舜宇、立景Mate20系列——摄像头模组欧菲光、舜宇、光宝Mate30前置24M摄像头模组欧菲光、舜宇后置16M超广角+40M广角+8M长焦摄像头模组立景、欧菲、舜宇、丘钛Mate30Pro前置32M+TOF+GestureSensor摄像头模组欧菲、舜宇、丘钛前置TOF供应链摄像头模组欧菲、舜宇、立景、丘钛后置40M超广角影片镜头+40M广角镜头+8M长焦+3DTOF摄像头模组立景、欧菲光、舜宇后置TOF供应链模组欧菲光、舜宇资料来源:HUAWEI官网,天风证券研究所整理苹果:国内摄像头模组行业内,企业一枝独秀。

2016年底,企业通过收购SONY华南厂切入苹果摄像头模组供应链中;2017年,欧菲影像技术有限企业广州工厂向iphoneX供应部分前置摄像头模组;2018年,企业向苹果供应前置面部识别(FaceID)功能所需的红外线摄像头模组;2019年,苹果推出iphone11的三摄摄像头模组供应商为LG伊诺特、Foxconn(夏普)、欧菲光。

表6:iphone11摄像头模组供应商细分摄像头模组产品供应商iphone11前置高伟、欧菲光后置LGInnotek、夏普、欧菲光iphone11Pro前置富士康(约70%)、高伟电子(约30%)后置LGInnotekiphone11ProMax前置高伟电子(约50%)、欧菲广州(约50%)企业报告|企业深度研究22后置LGInnotek资料来源:手机报,天风证券研究所图37:企业进入苹果供应链历程资料来源:与非网,天风证券研究所技术:以创新导向,前瞻布局多摄、3Dsensing等前沿领域。

企业是移动互联产业中为数不多具有核心常识产权、核心竞争力的企业之一,坚持以研发为导向,每年研发资金占营业收入比例超过5%,获得多项核心专利,在App、算法领域进一步强化产业链优势,奠定光学模组产品主流厂商的行业地位:多摄模组:企业大力发展产线自动化的改造,提升光学模组制造实力,拉升双摄、三摄模组出货量占比。

企业目前已成为HUAWEIMate20系列四款产品的三摄供应商之一,为Mate20Pro供货的三摄模组为4000万像素(广角,f/1.8光圈)+2000万像素(超广角,f/2.2光圈)+800万像素(长焦,f/2.4光圈)。

3Dsensing等前沿领域:企业已经构建多技术方向、多层次、跨平台研发体系,并在圣何塞、东京、水原等地设立研究中心,整合全球资源进一步布局3D图像、AR/VR、自动驾驶等前沿领域。

目前,企业已与LG伊诺特、夏普、富士康成为iphoneX搭载的3Dsensing摄像头供应商之一,同时企业同步研发3D结构光和TOF技术,成为目前国内少数具备两种路线的3D人脸识别模组量产能力的厂商。

图38:企业摄像头模组未来发展趋势资料来源:欧菲科技官网,天风证券研究所企业报告|企业深度研究233.汽车电子助力企业中长期发展智能汽车完成三大产品布局,上延车载镜头,收购产能+专利持续蓄能。

15年进军智能汽车领域,通过收购华东汽电(汽车电子零部件)和南京天擎(车身控制单元、汽车仪表、雷达等)顺利成为国内整车厂商的Tier1供应商,目前已完成智能中控、ADAS、车身电子三大业务布局,并已取得20余家国内汽车厂商的供货商资质,为上汽、北汽、广汽、通用等主流车厂长期合作伙伴,并积极进行国外汽车厂商的供应商资质认证。

此外,企业于18年收购了富士集团天津工厂和车载镜头相关专利300余项,收购车载镜头产能+专利有助于企业推进智能汽车电子业务发展、上延完善车载镜头产业链布局。

2018年企业智能汽车业务实现营业收入4.23亿元,同比增长35.60%,营收占比0.98%,板块毛利率为21.12%。

智能汽车业务三大业务布局:智能中控:企业已量产混合仪表、数字仪表、多屏娱乐系统,并积极布局流媒体后视镜,智能座舱,车载指纹识别系统等新产品;ADAS:企业已批量出货车载摄像头、360环视系统和倒车影像系统等产品,具备了园区自动泊车技术及量产能力,并积极推进电子后视镜、摄像头检测系统等一站式解决方案;车身电子:企业已量产六大类12种产品,包括自适应前照灯系统(AFS)、网关模块(GW)、光雨量传感器(RLS)、车身控制模块(BCM)、座椅记忆模块(MSM)、行人警示模块(PFAF)、辅助显示模块(ADM)等。

3.1.上延车载镜头,优化产品结构有望提升利润率上延车载镜头,优化产品结构有望提升利润率。

企业于18年10月作价2800万美金收购了富士天津100%股权和车载镜头相关专利300余项(收购所有专利:富士胶片985件以及富士中国55件)。

具体来看,富士天津由富士胶片(89.54%)和富士胶片光学株式会社(10.46%)共同持有,负责富士胶片在全球范围内以车载镜头为主的各种光学产品的制造和销售,富士天津车载镜头产能占比约60%,剩下40%产能为相机镜头。

从行业地位来看,富士天津市场占有率位居全球第一梯队(舜宇、韩国sekonix、kantatsu、日本富士胶片,市场占有率共计80%),其中据CISION数据,富士车载镜头全球市占率约14%,排名第四,旗下主要为车厂Tier1供应商。

表7:企业富士天津收购事项交易对手交易标的2018年富士胶片手机、车载镜头及摄像头相关的专利权和专利申请权等共计985件富士中国手机、车载镜头及摄像头等领域的专利许可共计55件富士天津100%股权资料来源:wind,天风证券研究所整理垂直布局车载镜头产业,驱动利润率新一轮增长。

目前,自动驾驶已成为整个汽车行业的大风口,作为自动驾驶系统感知层的核心部件,车载镜头市场扩张速度将继续加快,预计全球车载镜头出货量将从2017年4225万枚增长到2020年的10657.5万枚,CAGR达到26%;据Ofweek测算,中国车载摄像头市场收入2020年将达到639亿元。

目前从事车载摄像头的企业主要为Sekonix、Fujifilm、舜宇光学、大立光、玉晶光等企业,其中舜宇光学产品已覆盖车载摄像头的各个领域,进入各大车企(宝马、奔驰、奥迪)前装市场。

企业通过对富士天津的收购,获取其以车载镜头为主的各种光学产品及相关配套加工的制造能力和丰富的行业经验,有效提升企业在车载镜头设计和生产能力,使企业迅速跻身全球车载镜头业务的主流供应商阵营。

同时对比车载镜头主要企业利润率,延伸布局车载镜头领域将有望进一步拉升企业利润率。

图39:2014-2019H1车载镜头主要企业、企业毛利率对比(%)企业报告|企业深度研究24资料来源:wind,天风证券研究所3.2.汽车电子市场广阔,将有力驱动企业新一轮增长3.2.1.汽车电子市场潜力大,市场重构为消费电子企业进入创造机会多因素下汽车电子整车成本占比不断提升,行业变革下消费电子企业有望分食汽车电子市场。

汽车电子可细分四大类:动力控制、安全控制、通讯娱乐系统和车载电子,其中自动驾驶系统、联网系统、车载信息系统、智能中控等细分汽车电子领域处于渗透成长期,内生增长动力足。

此外,大家判断随着电动化、智能化、高端化等因素催化,汽车电子整车成本占比有望持续提升至50%,叠加汽车出货量的修复提升,汽车电子市场空间持续打开,同时,汽车智能化电子化催化了产业链变革,消费电子类企业有望参与分食汽车电子市场。

具体看:市场潜力:细分市场处渗透成长期,内生增长动力足。

自动驾驶系统、联网系统、车载信息系统、智能中控等细分汽车电子领域处于渗透成长期,据调查数据显示,目前国内ADAS在新车中渗透率仅在3%左右,其中细分领域的盲区检测市场ADAS渗透率最高,达到7%左右;与发达国家(ADAS渗透率在8%左右)相比,我国ADAS渗透率仍有一定提升空间,预计2020年中国ADAS市场规模将突破1000亿元,平均年复合增长率达到50%以上。

市场结构:高端化、电动化趋势促进汽车电子高占比的车型销量。

目前国内自主低档车汽车电子成本占比7-15%,中高档车占比约为28%-40%,消费升级带动高端车销售占比提升(17万车型占比从10年的10%提升到27%),判断汽车电子市场结构优化明显,进一步证明汽车电子市场规模增长有动力。

市场空间:汽车销量修复+新能源车销量增长,汽车电子走量。

2018年汽车销量呈下滑趋势,2019年6月以后,汽车销量降幅收窄,预计汽车出货量将得到一定修复。

与普通汽车相比,新能源汽车中的汽车电子占比更高,混合电动及纯电动车占比高达47-65%,长期看来,新能源汽车持续导入维持高增速,2018年销量达到1017千台,(将近2017年销量两倍)。

双重刺激下,汽车电子量的增长明显。

市场变革:新能源销量提升叠加汽车电子中娱乐、交通信息需求增长,为消费电子企业进入铺垫。

消费者需求不断向汽车电子倾斜,在四大类汽车电子产品中,车载电子产品已成为中国汽车电子市场主要亮点,2018年我国车载电子装置市场规模达到1205.7亿元。

车载GPS、TPMS、智能后视镜等新兴车载电子产品市场潜力逐步释放,其中行驶中娱乐和交通信息获取需求不断增长,为消费电子企业进入高扩张速度的汽车电子领域铺垫。

01020304050607080201420152016201720182019H1大立光玉晶光欧菲光舜宇企业报告|企业深度研究25图40:不同车型的汽车电子占整车成本比重图41:高端车销售占比持续提升资料来源:盖世汽车、天风证券研究所资料来源:搜狐汽车、天风证券研究所图42:汽车销量同比变化(%)图43:新能源汽车维持高增速资料来源:盖世汽车、天风证券研究所资料来源:尼尔森、天风证券研究所3.2.2.自动驾驶新趋势打开车载摄像头成长空间ADAS是向驾驶辅助过渡以及迈向自动驾驶的关键配置。

自动驾驶是汽车产业转型升级的重要方向。

据SAE,自动驾驶技术分为L0-L56个层级:无自动化、架势支援、部分自动化、有条件自动化、高度自动化、完全自动化,其中L0属于传统驾驶,L1和L2属于驾驶辅助,L3-L5属于自动驾驶,目前市面上车厂主要处于从传统驾驶往驾驶辅助迈进及渗透,其中ADAS高级驾驶辅助系统是向驾驶辅助过渡以及迈向自动驾驶的关键性配置。

图44:ADAS产业链15%28%47%50%65%0%10%20%30%40%50%60%70%90%73%7%17%2%7%1%4%0%20%40%60%80%100%2010201817万以下17-28万28-42万42万以上-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00汽车销量同比90%73%7%17%2%7%1%4%0%20%40%60%80%100%2010201817万以下17-28万28-42万42万以上企业报告|企业深度研究26资料来源:盖世汽车、天风证券研究所图45:自动驾驶分级资料来源:新思界、天风证券研究所随着智能汽车出货量提升、高端渗透低端普及、ADAS系统迭代进化,车载摄像头市场有望持续打开,有望成为企业中长期成长点。

ADAS是由17个配置结合组成的系统(TMC实时交通系统、电子警察系统ISA、车道保持系统等),主要包括感知、判断、实行三个环节,核心是环境感知。

在感知层面,摄像头+雷达(超声波、毫米波、激光雷达)是目前ADAS主流的视觉方案,根据实现ADAS功能、车型定位配置的不同,单车上搭载5-10个摄像头,分布于内视、后视、前置、侧视以及环视。

据安森美,L1-2等级下ADAS摄像头价值量为40美金,随着自动驾驶级别提高ADAS里搭载的摄像头价值量大幅提升,L3、L4有望达到180美金、200美金。

此外,随着智能汽车出货量提升、高端渗透低端普及、ADAS系统迭代进化车载摄像头市场持续打开,据新思界测算,2023年车载摄像头需求有望达到1.1亿颗,按照40美金/颗单价测算,市场规模约为44亿美金。

企业报告|企业深度研究27图46:典型EV汽车搭载摄像头分布资料来源:安森美、天风证券研究所表8:不同车型配置摄像头数量对比车型特斯拉Autopilot1.0特斯拉Autopilot2.0荣威MarvelX奥迪A82020款现代索纳塔前置摄像头1个3个(正常、长焦、广角)1个2个(包含1个夜视红外摄像头)1个后置摄像头1个(仅用于倒车影像)3个(参与自动驾驶)无无1个侧置摄像头无2个(一左一右)无无2个环视摄像头无无4个4个1个资料来源:爱卡汽车网、天风证券研究所图47:随着自动驾驶级别提高ADAS里搭载的摄像头价值量大幅提升资料来源:安森美、天风证券研究所3.3.“双引擎”战略,打造智能汽车一站式解决方案供应商打造智能汽车业务,意在成为一站式解决方案供应商。

作为个人消费市场中的最大智能硬件,智能汽车正逐步走向电动化、智能化和网联化。

依托原有的消费电子产品、光学产品和生物识别产品,企业已布局了智能汽车三大业务,覆盖汽车电子、自动驾驶两大主流方企业报告|企业深度研究28向。

此外,在汽车智能网联领域,企业建立以用户端、云端到车的链路,依托总线技术CAN、CANFD、以太网DoIP、无线互联技术积累,结合自身软硬件产品植入汽车内部,建立汽车与云端、监控、故障查询、FOTA升级的通道,为整车厂提供最佳的连接到车的平台,是国内首个FOTA成功案例,目前已有多个项目批产。

未来企业将逐步融合、打包各项产品,按照从硬件到App,从产品制造到内容服务的路径,提供智能汽车核心领域的一站式解决方案,让智能汽车业务与消费电子业务“双轮驱动”,共同促进企业成长。

图48:企业面向智能汽车的远程诊断、FOTA平台资料来源:企业官网,天风证券研究所4.优越的指纹模组量产能力,积极卡位屏下指纹指纹识别龙头企业,为屏下光学和超声波指纹模组稀缺供应商。

2014年,企业进入指纹识别领域;2015年,企业指纹识别模组产品正式量产出货,相关业务的产能和综合良率迅速提升;2016年,企业指纹识别模组单月出货量稳居全球第一;2017年,企业国内指纹识别模组市场占有率约为50%;2018年,企业率先实现光学式屏下指纹识别模组量产出货,是目前已面世的搭载屏下指纹识别方案手机的主要供应商。

作为全球第一家量产玻璃/陶瓷盖板指纹模组供应商以及全球第一家量产电容式玻璃下指纹模组供应商,企业率先在全球范围内完成了全产业链整合,产能规模优势和资源整合优势将得到进一步发挥。

图49:企业指纹识别发展历程资料来源:企业官网,天风证券研究所坚定产品结构转型,安卓系屏下指纹模组封装稀缺供应商。

企业2015年5月开始量产指企业报告|企业深度研究29纹识别模组。

2015-2018年,企业指纹识别模组营业收入从8.4亿元增长至49.19亿元,产能由10KK/月增长至32KK/月,出货量由0.21亿颗增长至2.1亿颗,其中2018年营收较2017年下滑是因为传统电容式指纹识别模组技术成熟,市场竞争加剧导致产品价格下滑。

2015-2018年,企业产品ASP由40元/颗下滑至23.42元/颗,坚定企业产品结构转型决心,加大对屏下指纹研发投入,企业2018年32KK/月的产能中电容式指纹产能为25KK/月,屏下指纹产能已达到8KK/月,率先成为光学式、超声波式两种屏下指纹技术方案皆具量产功能的供应商。

目前,企业技术优势已经凸显,在成为传统的电容式指纹识别模组主力供应商后,再度成为安卓系屏下指纹模组封装稀缺供应商。

图50:2015-2018年企业指纹识别模组营业收入图51:2015-2018年企业指纹识别模组产能及出货量资料来源:企业年报,天风证券研究所资料来源:企业年报,天风证券研究所图52:2015-2018年企业产品asp(元\颗)资料来源:企业年报,天风证券研究所表9:三种指纹识别技术对比电容式指纹识别光学式指纹识别超声波式指纹识别原理测定根据指纹凹凸不同导致的电容量差异根据光源所反射的光搜集指纹的凹凸形态利用超声波扫描皮肤表皮的微观特征传感器位置显示屏上方显示屏下方显示屏下方优点精准度高耐久性好耐久性好、精准度高缺点耐久性不好精准度相对低价格昂贵、良率低资料来源:一点资讯,天风证券研究所8.469.3552.9649.19010203040506070802015201620172018营业收入(亿元)102832320.211.891.92.1051015202530352015201620172018产能(KK/月)出货量(亿颗)40.0036.6927.8723.420.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002015201620172018产品asp企业报告|企业深度研究304.1.屏下指纹新技术量价齐升,市场增速进一步加快屏下指纹市场有望迎来增速的进一步提升,增长动力来自量、价两方面:量的上升动力:全面屏趋势。

2018年是全面屏的元年,也是屏下指纹渗透率全面提升的一年。

在全面屏下,手机正面没有足够空间放置传统的电容指纹传感器,屏下指纹成为全面屏手机指纹识别的主流方案,各大智能手机厂商积极迈入全面屏+屏下指纹时代,2018年全年共计约20款旗舰机搭载屏下指纹识别方案,其中vivo一共推出五代光电屏幕指纹技术,侧面反映光学式屏下指纹识别技术成熟度的高速发展。

全面屏未来将向中高端机型下沉,渗透率继续提升,据CINNOResearch预计,全面屏在智能手机市场渗透率2021年将达到93%,进而带动屏下指纹应用空间全面打开。

具体看出货量:据IHSMarkit,2018年屏下指纹识别模组总出货量达到3000万片,基于手机全面屏的下沉趋势,预计2019年屏下指纹识别模组出货量预计将比2018年增长6倍,达到1.8亿片;其中光学式屏下指纹识别凭借成本优势以及相对成熟的供应链将取得大部分市场份额,根据TrendForce预测,2019年光学式屏下指纹识别占比有望达到82%,剩下18%份额中的主要部分来自基于高通超声波方案的SAMSUNG旗舰机型。

表10:2018年主要品牌屏下指纹手机发布信息汇总发布时间品牌机型指纹识别方式1月24日vivoX20PlusUD第一代光电屏幕指纹技术3月19日vivoX21第二代光电屏幕指纹技术3月27日HUAWEIMateRS保时捷屏内光学指纹+后置指纹5月31日小米小米8透明探索版压感屏幕指纹识别技术6月12日vivoNEX第三代光电屏幕指纹技术8月8日魅族魅族16th屏下指纹识别8月23日OPPOR17光学屏下指纹识别9月6日vivoX23第四代光电屏幕指纹技术9月19日魅族魅族16X屏下指纹识别9月19日小米小米8屏幕指纹版屏下指纹识别10月10日OPPOK1光学屏下指纹识别10月16日HUAWEIMate20Pro/Mate20RS保时捷屏下指纹识别10月29日一加一加6T第二代光学屏下指纹识别10月31日HUAWEI荣耀Magic2屏下指纹识别11月1日联想Z5Pro屏下指纹识别12月11日vivovivoNEX双屏版第五代光电屏幕指纹技术12月14日一加6T迈凯伦版光学屏下指纹识别资料来源:一点资讯,天风证券研究所价的上升动力:技术革新。

2015-2018年,传统电容式指纹识别模组中盖板方案模组asp由6美金下降至4美金,coating方案模组asp由4美金下降至1.6美金,下降原因主要是行业竞争格局变化。

对于屏下指纹模组来说,一代屏下指纹模组成本通常在15-17美金(其中芯片约占8-9美金,模组约占7-9美金),二代屏下指纹模组成本在8美金左右(其中芯片约6美金+模组约2美金),下降原因是技术路径的变化与供应链日渐成熟,因此与电容式模组不同,屏下指纹模组价格预计在未来一段时间内将保持稳定。

图53:电容式指纹识别历史价格趋势(美金)企业报告|企业深度研究31资料来源:一点资讯,天风证券研究所量x价推动屏下指纹进入高速增长跑道,CAGR有望突破100%。

随未来智能手机再度升级迭代,屏下指纹渗透率将加速上升,2018-2022年,预计屏下指纹渗透率将由3.5%增长至50.3%,超过电容式指纹成为手机主要指纹识别方案。

结合量价齐升逻辑,屏下指纹市场规模将加速增长,据灼识报告预计,截至2023年,屏下指纹感应模块市场规模将以CAGR106%的速度达到170亿元左右。

图54:2018-2020屏下指纹、电容指纹渗透率统计及预测(%)资料来源:摩卡豆网,天风证券研究所4.2.产业链角色稀缺,有望受益于屏下指纹前瞻式布局企业两种屏下指纹识别技术均已涵盖。

屏下指纹识别分为光学指纹识别和超声波指纹识别两类:光学指纹识别适用于OLED软硬屏,市场空间更为广阔;超声波指纹识别具备穿透性强,准确性高,不易受干扰等优点,未来具有较大发展潜力。

企业早前积极卡位屏下指纹,技术竞争优势明显,企业超声波模组涵盖sensor制作、FOG工艺、模组贴合屏幕等技术;光学式模组涵盖COB封装、COG与FOG工艺、模组贴合贴屏等技术。

图55:两种指纹识别方案对比10654.5443.22.51.602468101220142015201620172018盖板方案coating方案3.5%22.9%35.1%43.9%50.3%96.5%77.1%64.9%56.1%49.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20182019E2020E2021E2022E屏下指纹电容指纹企业报告|企业深度研究32资料来源:凤凰网科技,天风证券研究所产业链位置不可替代,有望受益于未来屏下指纹市场增速提升。

与电容式指纹识别相比,屏下指纹技术壁垒更高,目前仅有少数企业取得量产技术突破。

未来,伴随屏下指纹产业需求释放,企业发挥技术卡位和产业链优势,有望开启指纹识别模组业务新一轮快速增长:光学式屏下指纹:仅有企业和丘钛满足大规模量产需求。

光学指纹识别方案产业链主要分为算法及芯片、CMOS(将光信号转为电信号)、Lens(微透镜阵列)、滤光片及产品封装四部分,其中封装部分主要企业为企业和丘钛科技。

图56:光学式屏下指纹产业链资料来源:电子发烧友,天风证券研究所超声波式屏下指纹:仅有企业和GIS实现量产。

超声波指纹识别方案产业链主要分为算法芯片、压电材料、传感器及封装三部分:高通成为算法芯片领域里唯一一个已经实现方案商用的企业,封装领域中高用主要合作商仅有台湾GIS和欧菲光。

图57:超声波式屏下指纹产业链企业报告|企业深度研究33资料来源:电子发烧友,天风证券研究所5.投资建议企业为国内光学龙头,整顿后经营重回正常轨道;股权转让+国资入股,企业缓解资金压力;触控出表,聚焦光学主业;展望未来,β+α逻辑下企业业绩弹性大。

摄像头板块:β:行业修复+产能紧缺+客户进入“超级周期”+光学持续升级+应用场景拓宽;α:景气向上开工率提升+上延镜头,收入段盈利端持续向好。

指纹识别:为稀缺光学屏下指纹模组厂商,持续受益屏下指纹渗透增速提升;此外企业进入汽车电子蓝海市场,应用品类拓展保证中长期成长。

在考虑企业出售非苹果触控显示资产的情况下,给予19-21年营收为500.45、522.44和655.92亿元,净利润预计为4.31、20.53和27.10亿元;估值方面,大家选取消费电子产业链龙头(立讯-整机模组,歌尔-声学)以及A股光学企业进行对比,2020年可比企业均值为32x,且消费电子产业链龙头2020年估值在35x以上,企业身为国内光学龙头稀缺标的,因此大家给予企业2020年35倍PE,目标价26.6元,维持“买入”评级。

表11:企业关键假设关键假设201720182019E2020E2021E苹果手机出货量(亿台)2.162.091.92.32.4安卓客户出货量(亿台)8.68.78.6158.6758.796安卓渗透率(%)后置双摄15%43%62%70%75%前置双摄比例3%5%7%11%14%后置3dsensing4%8%11%15%前置3dsensing0%2%3%4%传感器类-指纹识别渗透率(%)屏下指纹1%2%8%15%24%电容式指纹识别85%75%70%65%52%资料来源:IDC,欧菲光年报,天风证券研究所测算表12:业绩拆分(百万)2016201720182019E2020E2021E营业总收入26,746.433,791.043,042.850,044.552,244.465,591.7yoy(%)45%26%27%16%4%26%触控显示11315.211288.812918.811648.43232.03599.0yoy(%)-4%0%14%-10%-72%11%摄像模组7940.416632.324439.029812.336594.242834.3企业报告|企业深度研究34yoy(%)44%109%47%22%23%17%传感器类-指纹识别6935.35296.04919.17133.29323.512032.9yoy(%)723%-24%-7%45%31%29%智能汽车107.9311.7422.71056.72641.86604.6yoy(%)189%36%150%150%150%其它447.6262.2342.5393.9453.0520.9yoy(%)20%-41%31%15%15%15%资料来源:欧菲光年报,天风证券研究所测算表13:可比企业估值EPS(元/股)PE(x)立讯精密0.761.021.348.5235.8528.17歌尔股份0.390.560.7252.3336.3928.48联创电子0.450.640.8241.9129.3722.74水晶光电0.430.550.740.1431.3724.9平均值0.500.690.845.7233.2426.07资料来源:wind、天风证券研究所6.风险提示1.国资入股进展缓慢;企业经营、资金问题影响拓展渗透客户,产品项目进展缓慢。

2.多摄的普及缓慢;此外,多摄有可能采用单摄拼接方案,单摄毛利率降低,企业产品结构优化不及预期。

3.指纹识别模组竞争趋于激烈,单价和盈利能力存在下降空间。

4.车载产品认证缓慢,汽车电子渗透不及预期企业报告|企业深度研究35财务预测摘要资产负债表(百万元)201720182019E2020E2021E利润表(百万元)201720182019E2020E2021E货币资金1,591.421,554.184,003.564,179.555,247.34营业收入33,791.0343,042.8150,044.5452,244.4365,591.74应收票据及应收账款7,611.608,007.8414,009.215,100.7218,891.38营业成本29,140.1737,741.9244,389.5145,614.6157,255.03预付账款98.5032.35201.4633.72231.37营业税金及附加94.08110.41130.12117.55147.58存货7,679.778,940.908,643.7210,436.2112,498.55营业费用270.34191.49325.29271.67341.08其他1,154.211,432.741,302.791,262.031,558.67管理费用374.20854.22995.89647.83813.34流动资产合计18,135.5219,968.0128,160.7521,012.2338,427.32研发费用1,756.002,042.542,377.122,471.163,102.49长期股权投资90.9056.0756.0756.0756.07财务费用426.65981.68775.45689.59599.40固定资产8,367.0612,265.1012,905.2213,096.6413,005.85资产减值损失742.811,839.58480.00205.00210.00在建工程1,730.372,725.471,671.281,050.77660.46公允价值变动收益(81.44)90.9220.2523.24(22.24)无形资产1,307.051,597.731,256.83915.94575.04投资净收益0.77(163.66)(75.00)9.004.00其他1,201.831,349.121,237.311,242.981,242.26其他110.8623.92109.51(64.47)36.48非流动资产合计12,697.2117,993.4717,126.7016,362.3915,539.68营业利润956.60(670.21)516.422,259.253,104.59资产总计30,838.2537,963.1145,291.6137,378.3953,970.18营业外收入52.56195.7524.0075.509.00短期借款4,189.377,111.469,481.514,494.456,922.45营业外支出25.9021.3544.009.0015.00应付票据及应付账款9,933.1310,852.2116,227.3611,415.9022,303.20利润总额983.25(495.82)496.422,325.753,098.59其他2,343.953,914.243,259.332,993.903,916.12所得税162.3834.2263.44255.83357.58流动负债合计16,466.4521,877.9128,968.2018,904.2533,141.77净利润820.87(530.04)432.982,069.912,741.01长期借款2,168.754,651.804,935.344,800.004,700.00少数股东损益(1.65)(11.03)2.3316.6931.30应付债券2,191.411,261.391,416.301,623.031,433.57归属于母企业净利润822.52(519.01)430.642,053.222,709.71其他823.251,470.16867.491,053.631,130.43每股收益(元)0.30(0.19)0.160.761.00非流动负债合计5,183.417,383.357,219.127,476.677,264.00负债合计21,649.8629,261.2636,187.3226,380.9240,405.77少数股东权益82.57111.94114.16130.57161.18主要财务比率201720182019E2020E2021E股本2,714.452,712.872,712.872,712.872,712.87成长能力资本公积3,180.653,163.063,163.063,163.063,163.06营业收入26.34%27.38%16.27%4.40%25.55%留存收益6,553.665,892.276,277.268,154.0310,690.36营业利润40.58%-170.06%-177.05%337.48%37.42%其他(3,342.94)(3,178.29)(3,163.06)(3,163.06)(3,163.06)归属于母企业净利润14.43%-163.10%-182.97%376.78%31.97%股东权益合计9,188.398,701.859,104.2910,997.4713,564.41获利能力负债和股东权益总计30,838.2537,963.1145,291.6137,378.3953,970.18毛利率13.76%12.32%11.30%12.69%12.71%净利率2.43%-1.21%0.86%3.93%4.13%ROE9.03%-6.04%4.79%18.89%20.22%ROIC11.02%2.07%5.38%12.37%18.12%现金流量表(百万元)201720182019E2020E2021E偿债能力净利润820.87(530.04)430.642,053.222,709.71资产负债率70.20%77.08%79.90%70.58%74.87%折旧摊销1,291.411,831.20814.96849.98872.00净负债率87.29%154.91%145.59%74.90%69.69%财务费用390.29635.49775.45689.59599.40流动比率1.100.910.971.111.16投资损失(0.77)163.6675.00(9.00)(4.00)速动比率0.640.500.670.560.78营运资金变动(2,452.49)(2,100.83)(959.51)2,345.47(4,590.01)营运能力其它280.02645.0322.5839.939.06应收账款周转率4.345.514.555.475.47经营活动现金流329.33644.511,159.125,969.20(403.85)存货周转率5.545.185.695.485.72资本支出4,706.686,260.34662.68(106.15)(26.79)总资产周转率1.251.251.201.261.44长期投资27.94(34.83)0.000.000.00每股指标(元)其他(8,770.70)(12,868.29)(790.10)21.01(12.31)每股收益0.30-0.190.160.761.00投资活动现金流(4,036.08)(6,642.79)(127.42)(85.14)(39.10)每股经营现金流0.120.240.432.20-0.15债权融资9,611.5515,034.5517,258.2412,416.4914,700.69每股净资产3.363.173.314.014.94股权融资(64.49)(853.78)(760.22)(689.59)(599.40)估值比率其他(5,629.25)(8,439.16)(15,080.32)(17,434.97)(12,590.56)市盈率50.46-79.9796.3820.2215.32筹资活动现金流3,917.815,741.601,417.69(5,708.07)1,510.73市净率4.564.834.623.823.10汇率变动影响0.000.000.000.000.00EV/EBITDA14.669.2925.5112.8310.92现金净增加额211.06(256.68)2,449.39175.991,067.78EV/EBIT20.3616.6941.5916.5213.49资料来源:企业公告,天风证券研究所企业报告|企业深度研究36分析师声明本报告署名分析师在此声明:大家具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了大家对标的证券和发行人的个人看法。

大家所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

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投资评级声明类别说明评级体系股票投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下天风证券研究北京武汉上海深圳北京市西城区佟麟阁路36号邮编:100031邮箱:research@tfzq.com湖北武汉市武昌区中南路99号保利广场A座37楼邮编:430071电话:(8627)-87618889传真:(8627)-87618863邮箱:research@tfzq.com上海市浦东新区兰花路333号333世纪大厦20楼邮编:201204电话:(8621)-68815388传真:(8621)-68812910邮箱:research@tfzq.com深圳市福田区益田路5033号平安金融中心71楼邮编:518000电话:(86755)-23915663传真:(86755)-82571995邮箱:research@tfzq.com

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