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中泰证券-宏观策略专题报告:放水是否会通胀?茅台还会更贵,猪肉还会更便宜-200626
2020-06-26 19:42:32  梁中华
研报摘要

  投资要点
  新冠疫情爆发以后,大家发现部分高端消费品价格不但没有下跌,还实现了涨价,我国核心城市的房价再度高歌猛进。与此同时,大众消费品的价格持续低迷。放水是否会带来通胀?还是要看“水”流的方向和结构。
  1、茅台在涨猪价在跌,房价在涨房租在跌。在疫情到来之前,经济、通胀就是处于下行通道的,而疫情来了以后,经济和通胀都加速下行。普通消费品和服务类价格低迷,但高端消费品价格却在上涨。另一个有意思的现象是,近期深圳、杭州等核心城市的房地产市场再度火热,全国层面的房价涨幅虽然回落,但仍为正增长。与房价形成对比的是,全国房租的同比涨幅已经转负。
  2、超发确实影响通胀:没有通缩就是通胀。从理论上来说,纸币的超发必然会带来纸币标价的商品价格的上涨,全球物价水平的飙升也是开始于1971年之后的纸币泛滥时代。在1971年之前的110年中,有35%的时间美国CPI同比是为负值的。但1971年至今,美国CPI同比基本上没有出现过负值。所以并不是2000年之后的货币超发没有带来通胀,而是如果没有货币超发,通胀水平可能会更低,货币超发对通胀仍是有推动作用的。
  3、贫富分化的时代:资产“通胀”更严重。超发的纸币,总要有个流向,如果流向“穷人”,就会推升通胀水平;如果流向“富人”,就会推升资产价格。当前又到了全球贫富分化的一个高点,货币越来越倾向于流向“富人”,所以未来可能很难看到消费类商品的通胀,而更多会体现为资产类商品的涨价,资产泡沫仍会一个接着一个的演绎。
  4、未来通胀怎么看:猪肉会更便宜,茅台还会更贵。我国本轮周期有三点不同于以往,一是过去十年主导宏观经济走势的房地产还处于下行周期;二是政策刺激空间没有之前那么大;三是疫情的持续影响。这三点决定了我国宏观经济下行压力依然很大,很难开启一轮持续的上行周期。居民收入和大众需求仍然会受到很大影响,普通消费品面临的通缩压力要大于通胀。而货币宽松更多带来资产价格、豪侈品价格的结构性“涨价”。所以往前看,猪肉应该还会更便宜,茅台还会更贵。
  风险提示:疫情扩散,贸易问题,经济下行
  
研报全文

中泰证券-宏观策略专题报告:放水是否会通胀?茅台还会更贵,猪肉还会更便宜-200626

分析师梁中华执业证书编号:S0740518090002电话021-20315056邮箱liangzh@r.qlzq.com.cn研究助理张陈电话邮箱zhangchen@r.qlzq.com.cn相关报告投资要点新冠疫情爆发以后,大家发现部分高端消费品价格不但没有下跌,还实现了涨价,我国核心城市的房价再度高歌猛进。

与此同时,大众消费品的价格持续低迷。

放水是否会带来通胀?还是要看“水”流的方向和结构。

1、茅台在涨猪价在跌,房价在涨房租在跌。

在疫情到来之前,经济、通胀就是处于下行通道的,而疫情来了以后,经济和通胀都加速下行。

普通消费品和服务类价格低迷,但高端消费品价格却在上涨。

另一个有意思的现象是,近期深圳、杭州等核心城市的房地产市场再度火热,全国层面的房价涨幅虽然回落,但仍为正增长。

与房价形成对比的是,全国房租的同比涨幅已经转负。

2、超发确实影响通胀:没有通缩就是通胀。

从理论上来说,纸币的超发必然会带来纸币标价的商品价格的上涨,全球物价水平的飙升也是开始于1971年之后的纸币泛滥时代。

在1971年之前的110年中,有35%的时间美国CPI同比是为负值的。

但1971年至今,美国CPI同比基本上没有出现过负值。

所以并不是2000年之后的货币超发没有带来通胀,而是如果没有货币超发,通胀水平可能会更低,货币超发对通胀仍是有推动作用的。

3、贫富分化的时代:资产“通胀”更严重。

超发的纸币,总要有个流向,如果流向“穷人”,就会推升通胀水平;如果流向“富人”,就会推升资产价格。

当前又到了全球贫富分化的一个高点,货币越来越倾向于流向“富人”,所以未来可能很难看到消费类商品的通胀,而更多会体现为资产类商品的涨价,资产泡沫仍会一个接着一个的演绎。

4、未来通胀怎么看:猪肉会更便宜,茅台还会更贵。

我国本轮周期有三点不同于以往,一是过去十年主导宏观经济走势的房地产还处于下行周期;二是政策刺激空间没有之前那么大;三是疫情的持续影响。

这三点决定了我国宏观经济下行压力依然很大,很难开启一轮持续的上行周期。

居民收入和大众需求仍然会受到很大影响,普通消费品面临的通缩压力要大于通胀。

而货币宽松更多带来资产价格、豪侈品价格的结构性“涨价”。

所以往前看,猪肉应该还会更便宜,茅台还会更贵。

风险提示:疫情扩散,贸易问题,经济下行证券研究报告/宏观策略专题报告2020年06月26日茅台还会更贵,猪肉还会更便宜——放水是否会通胀?宏观策略专题报告内容目录1、茅台在涨猪价在跌,房价在涨房租在跌........................................................2、超发确实影响通胀:没有通缩就是通胀........................................................3、贫富分化的时代:资产“通胀”更严重............................................................4、未来通胀怎么看:猪肉会更便宜,茅台还会更贵..........................................图表目录图表1:CPI各项增速走势(%).......................................................................图表2:CPI各分项增速变化(5月-2月)........................................................图表3:茅台价格(元)以及CPI指数走势.......................................................图表4:深圳房价大涨,房租负增(%)............................................................图表5:美国通胀走势(1860年=100)............................................................图表6:每一次大肆超发货币,必然带来通胀上行(%)..................................图表7:纸币超发对资产泡沫影响较大...............................................................图表8:大类资产、通胀、收入的涨幅(%)....................................................图表9:英美前10%的人的财富占比(%).......................................................图表10:黄金价格领先通胀走势(%).............................................................图表11:百城房价下跌城市个数........................................................................图表12:居民贷款与房地产销售增速(%)......................................................图表13:2015年主要经济体收入基尼系数(%).............................................图表14:居民总资产分布情况(%).................................................................宏观策略专题报告新冠疫情爆发以后,大家发现部分高端消费品价格不但没有下跌,还实现了涨价,我国核心城市的房价再度高歌猛进。

与此同时,大众消费品的价格持续低迷。

放水是否会带来通胀?还是要看“水”流的方向和结构。

1、茅台在涨猪价在跌,房价在涨房租在跌自新冠疫情发生以来,我国通胀水平回落的速度明显加快。

我国核心的通胀指标从2018年就已经开始下滑,这和我国本轮宏观经济的下行周期是一致的,核心CPI同比从2%以上回落到了1%附近,服务业CPI同比也从3%以上的高点,大幅下降至1%。

受到猪肉供给端的扰动,整体CPI同比在去年大幅上行,而随着供给端扰动的消除,CPI已经在快速回落的通道上。

所以在疫情到来之前,经济、通胀就是处于下行通道的,而疫情来了以后,经济和通胀都加速下行。

例如5月份非食品CPI降到了0.4%,衣着类、居住类、交通类价格同比增速都降到了负值区间。

图表1:CPI各项增速走势(%)图表2:CPI各分项增速变化(5月-2月)-4-20246810-2-101234非食品核心CPICPI同比(右轴)-65-55-45-35-25-15-55粮食奶类食用油烟草酒类水产鲜果蛋类鲜菜禽肉猪肉衣着加工服装鞋类家庭服务房租水电燃料通信工具通信服务交通工具邮递服务交通工具燃料旅游教育医疗服务中药西药食品烟酒衣着居住交通通信文娱医疗来源:wind,中泰证券研究所来源:wind,中泰证券研究所普通消费品和服务类价格低迷,但高端消费品价格却在上涨。

根据酒说仁怀统计,茅台(飞天散瓶)各地平均零售价,在年初时大概在2000元左右,近期已经超过了2100元。

根据胡润统计,疫情以来,豪侈品牌包括LV、香奈儿、普拉达等都有涨价行为,涨价幅度甚至超过往年正常水平。

豪侈品涨价有一部分营销策略的原因,但也反映了相关需求的旺盛。

LVMH首席财务官表示,从3月中下旬起,LVMH旗下品牌在中国的大多数门店销售出现同比增长,4月份势头更猛,有些品牌甚至超过了50%。

宏观策略专题报告图表3:茅台价格(元)以及CPI指数走势来源:酒说仁怀,Wind,中泰证券研究所备注:CPI以春节后2月为基点。

另一个有意思的现象是,近期深圳、杭州等核心城市的房地产市场再度火热,全国层面的房价涨幅虽然回落,但仍为正增长。

与房价形成对比的是,全国房租的同比涨幅已经转负。

图表4:深圳房价大涨,房租负增(%)-10-50510152025-30-20-100102030405060702008-052010-052012-052014-052016-052018-052020-05深圳二手房价格同比深圳房租同比(右轴)来源:Wind,中泰证券研究所2、超发确实影响通胀:没有通缩就是通胀从理论上来说,纸币的超发必然会带来纸币标价的商品价格的上涨。

道理很简单,如果央行突然宣布现存的市场上的每1元,马上变成2元来使用,那所有用纸币标价的商品的价格都要翻倍。

这个例子虽然比较极端,但事实上欧美等发达经济体央行就是这么缓慢的超发货币的,当纸币的印刷速度远远超过了经济中商品、资产生产速度的时候,就会带来以纸币衡量的商品、资产价格的上涨。

例如回顾美国100多年的通胀历史,每一波通胀水平的大幅上行,往往都伴随有货币的超发。

尤其是战争时期,为了解决政府开支急剧增加的宏观策略专题报告问题,多印刷纸币往往是比较省时省力的做法。

美国内战、二战期间都出现了通胀大幅飙升的情况,70年代滞胀的发生和前期的货币超发也有着必然联系。

美国物价水平的飙升也是开始于1971年之后的纸币泛滥时代。

图表5:美国通胀走势(1860年=100)0500100015002000250030003500400018571872188719021917193219471962197719922007通胀指数来源:NBER,中泰证券研究所然而从2000年以后,美国经济大幅下台阶,货币超发的现象更为严重,美国却再没有出现过“像样”的通货膨胀。

是不是纸币超发对通胀没起作用呢?并非如此。

如果再仔细看一下,在1971年之前的110年中,有35%的时间美国CPI同比是为负值的,即整体物价绝对水平的下降,出现了真正意义上的明显的通缩。

而且在1971年之前的110年时间里,美国97%的物价上涨是集中在内战、一战、二战的10多年时间里,其它100年时间中基本上没有什么涨价。

而1971年以来,纸币脱钩黄金后,全球的CPI基本上没有再出现过负值。

其实在纸币发行稳定的情况下,物价为负很正常,因为供需都在波动,供给小于需求的时候,物价上涨;等到供给逐渐大于需求的时候,上涨的物价再跌回来。

但是当纸币大幅超发情况下,上涨的物价可能也很难跌回来。

尤其是现代货币政策体系下,通胀又是货币政策紧盯的目标,一旦通胀低于2%,货币超发就开启了,通胀就很难低于0值。

图表6:每一次大肆超发货币,必然带来通胀上行(%)-15-5515253518571872188719021917193219471962197719922007美国通胀美国内战一战后期二战期间70年代滞胀来源:NBER,中泰证券研究所宏观策略专题报告试想一下,经济需求不行的时候,如果货币没有超发,之前上涨的价格可能就会跌回来,那可能就会有很多时间的通胀是负值。

所以并不是2000年之后的货币超发没有带来通胀,而是如果没有货币超发,通胀水平可能会更低,货币超发对通胀仍是有推动作用的。

3、贫富分化的时代:资产“通胀”更严重2000年以来,发达经济体尽管没有特别高的通胀,但全球的资产泡沫却一波接着一波。

例如,美国先是经历一波股市泡沫破灭,房地产泡沫起来,07年房地产泡沫也破灭,股市泡沫又起来,今年股市泡沫又破灭。

从历史上来看,资产泡沫也对纸币的利率政策非常敏感。

图表7:纸币超发对资产泡沫影响较大02468101205101520253035195519631971197919871995200320112019美国股市估值美国利率水平(%,右轴)来源:Wind,NBER,中泰证券研究所其实不仅仅是2000年以来,如果大家将时间拉长来看,资产的价格也更加受益于纸币的超发。

从1971年至今,黄金、美股、房地产等资产类价格的涨幅,远远超过了其它消费类商品的价格涨幅(即通胀的涨幅),也超过了居民名义或实际收入的增长。

而且1971年以来的资产价格上涨速度,要明显快于1971年之前。

道理很简单,超发的纸币,总要有个流向,要么就是去购买消费类的商品,体现出大家统计的CPI、PPI的上行;要么就是去购买资产类的商品,推升股价、房价、金价等。

宏观策略专题报告图表8:大类资产、通胀、收入的涨幅(%)010203040黄金股市房地产通胀居民实际收入1971年至今1930年-1971年来源:Wind,NBER,中泰证券研究所为何2000年以后商品类的通胀会明显弱于资产类的通胀呢?未来到底是商品涨价,还是资产涨价?尽管说明全球低通胀的原因有很多,大家认为贫富分化或许是个很重要的原因。

假设一个经济体有10单位居民,其中2单位是“富人”,8单位是“穷人”。

如果央行发行的纸币流到8单位穷人那里,穷人的边际消费倾向很高,衣食住行的价格可能很快就涨起来了。

但如果纸币流到了2单位富人那里,衣食住行都有了,怎么办呢?要储藏财富就会购买资产,就会体现出资产价格的上涨。

大家在去年发布的《全球的百年变局:从一个数字游戏说起》专题中,就详细讨论过全球贫富分化产生的根源和影响的问题,随着经济的自然增长,收入、财富的分化都是很难避免的。

这也意味着不断超发的纸币,会越来越多地流向少数人手中。

上次全球贫富分化的高点是在20世纪初期,之后经历了战争、经济危机后,贫富分化降至低点。

70-80年代滞胀时期,也恰好是贫富差距相对较小的时候。

图表9:英美前10%的人的财富占比(%)40%50%60%70%80%90%100%181018501890193019702010美国英国来源:Capitalin21Century,中泰证券研究所宏观策略专题报告当前又到了全球贫富分化的一个高点,所以未来可能很难看到消费类商品的通胀,而更多会体现为资产类商品的涨价。

而且资产泡沫的体量足够大以后,各国央行的货币政策也越来越关注资产价格的走势问题,导致资产泡沫易升难降。

美股暴跌一段时间后,美联储立即加快“印钞”步伐,放出各种大招。

未来如果美股再暴跌,可能不排除美联储会像日本央行那样直接购买股票。

因此,未来资产泡沫仍会一个接着一个的演绎。

所以货币超发如何影响通胀,还是要看货币的流向。

在贫富差距较大的情况下,超发的货币更容易推升资产类商品的价格,却很难推升普通消费品价格。

而且即使货币超发对消费品价格有影响,也存在一定的滞后效应,如果用黄金价格走势来代表货币超发程度,从货币超发到通胀回升需要一年以上的时间。

图表10:黄金价格领先通胀走势(%)-1135791113-30-10103050709011019681973197819831988199319982003200820132018黄金价格涨幅美国通胀水平(滞后1年,右轴)来源:Wind,中泰证券研究所4、未来通胀怎么看:猪肉会更便宜,茅台还会更贵其实对于我国的情况,也很类似。

今年以来股市短期调整后迅速大涨,核心城市房价也明显回升,茅台、豪侈品价格上涨,但另一方面,普通消费品行业价格低迷,需求萎缩。

货币宽松带来的结构性的“涨价”特征,也很明显。

会不会有普通消费品的涨价?还是要看宏观经济的大趋势如何。

我国本轮周期有三点不同于以往,一是过去十年主导宏观经济走势的房地产还处于下行周期;二是政策刺激空间没有之前那么大;三是疫情的持续影响。

这三点决定了我国宏观经济下行压力依然很大,很难开启一轮持续的上行周期。

居民收入和大众需求仍然会受到很大影响,普通消费品面临的通缩压力要大于通胀。

宏观策略专题报告图表11:百城房价下跌城市个数图表12:居民贷款与房地产销售增速(%)-40-200204060010203040506020062008201020122014201620182020居民贷款增速房地产销售增速来源:wind,中泰证券研究所来源:wind,中泰证券研究所货币宽松仍然会继续,资产类的涨价仍然会此起彼伏。

根据央行调查结果,我国2019年总资产前20%居民占有总资产的63%,而后20%居民仅占2.6%。

所以往前看,猪肉应该还会更便宜,茅台还会更贵。

图表13:2015年主要经济体收入基尼系数(%)图表14:居民总资产分布情况(%)来源:SWIID,中泰证券研究所来源:中国人民银行,中泰证券研究所风险提示:疫情扩散,贸易问题,经济下行宏观策略专题报告投资评级说明:评级说明股票评级买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上行业评级增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注:评级标准为报告发布日后的6~12个月内企业股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。

其中A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。

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