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海通证券-公牛集团-603195-新股报告:转换器龙头,品牌+渠道构筑核心壁垒,品类持续扩充-200116
2020-01-16 13:45:48  张一弛,陈子仪,刘璐
研报摘要

  投资要点:
  转换器龙头,品类持续扩充。企业以转换器业务起家,从一开始即定位于制造高品质插座,组件发展成为国内转换器领域龙头。与此同时,企业积极扩充产品品类,2007年企业进入墙壁开关插座领域,2014年企业开始进入LED照明领域,2016年企业开始培育数码配件业务。收入结构来看,2018年,企业转换器收入占比约53.5%,墙开插座收入占比30.9%,LED照明收入占比8.2%,数码配电收入占比3.1%,其中LED照明和数码配件业务收入高速增长。
  收入稳健增长,费用控制持续优化。2019年前三季度,企业收入75.32亿元,同比增14.85%,归母净利润17.53亿元,同比增58.53%,归母净利润增速高于收入增速,大家预计主要源于:(1)转换器均价提升,单位成本受原材料价格下降、主要工序自制率和成品率持续提升而有所下降,毛利率提升;(2)期间费用率有所下降。企业预计,2019年企业营收在96.79亿元-106.97亿元,同比增6.77%-18.01%,归母净利润23.01亿元-25.43亿元,同比增37.19%-51.64%。
  品牌+渠道构筑核心竞争力。转换器、墙开插座等,涉及到用电安全问题,消费者会非常关注产品的质量问题。公牛集团以产品品质立本,建立了公牛良好质量的品牌形象和口碑,为企业持续做强打下基础。
  营销体系方面,企业以经销模式为主,直销模式为辅,线上线下并重。截止2019年2月底,企业在全国范围内建立近73万个五金渠道网点、近10万个专业建材及灯饰渠道网点及12万多个数码配件渠道网点;同时,企业于2010年开始组建电商运营团队,已全面入驻天猫、淘宝、京东、唯品会等领先电商平台,有效开拓了数十家线上授权经销商。
  大家认为,企业在转换器领域的品牌力和线上线下成熟的渠道,是企业不断拓展新品类的核心竞争力。企业2014年进入LED照明领域,2018年收入规模达到7.41亿元,初具规模,LED照明行业空间大,格局散,企业未来有望依托其品牌和渠道优势,打开新的成长空间。
  高ROE、高周转,经营质量高。企业ROE一直维持在较高水平,2018年加权ROE达69.6%。2018年,企业应收账款天数为6.57天,企业存货周转天数为55.59天,应付款周转天数为80.42天,对应营业周期和净营业周期分别为62.16天和-18.26天。
  盈利预测与估值。大家预计企业19-21年归母净利润23.54亿元、28.12亿元、33.30亿元,对应每股收益3.92元、4.69元、5.55元(按发行后总股本6亿股计算)。考虑到企业在转换器领域的龙头地位以及未来新品类的持续拓展,结合可比企业PE估值及PEG,给予企业2020年23-27XPE(以25XPE计算,对应2020年PEG 0.97X),合理价值区间为107.87-126.63元,建议申购。
  风险提示。(1)行业竞争加剧,毛利率下降;(2)新品市场拓展低于预期。
研报全文

海通证券-公牛集团-603195-新股报告:转换器龙头,品牌+渠道构筑核心壁垒,品类持续扩充-200116

企业研究/机械工业/电气设备证券研究报告公牛集团(603195)新股研究报告2020年01月16日建议申购:合理价值区间:107.87-126.63元发行价格及数量发行价格59.45元网下发行数量4200万股网上发行数量1800万股股本结构总股本(百万股)540流通A股(百万股)0B股/H股(百万股)0/0重要日期网下申购日2020年1月16日网上申购日2020年1月16日分析师:张一弛Tel:(021)23219402Email:zyc9637@htsec.com证书:S0850516060003分析师:陈子仪Tel:(021)23219244Email:chenzy@htsec.com证书:S0850511010026分析师:刘璐Tel:(021)23214390Email:ll11838@htsec.com证书:S0850519100003分析师:陈佳彬Tel:(021)23154513Email:cjb11782@htsec.com证书:S0850519090004转换器龙头,品牌+渠道构筑核心壁垒,品类持续扩充投资要点:转换器龙头,品类持续扩充。

企业以转换器业务起家,从一开始即定位于制造高品质插座,组件发展成为国内转换器领域龙头。

与此同时,企业积极扩充产品品类,2007年企业进入墙壁开关插座领域,2014年企业开始进入LED照明领域,2016年企业开始培育数码配件业务。

收入结构来看,2018年,企业转换器收入占比约53.5%,墙开插座收入占比30.9%,LED照明收入占比8.2%,数码配电收入占比3.1%,其中LED照明和数码配件业务收入高速增长。

收入稳健增长,费用控制持续优化。

2019年前三季度,企业收入75.32亿元,同比增14.85%,归母净利润17.53亿元,同比增58.53%,归母净利润增速高于收入增速,大家预计主要源于:(1)转换器均价提升,单位成本受原材料价格下降、主要工序自制率和成品率持续提升而有所下降,毛利率提升;(2)期间费用率有所下降。

企业预计,2019年企业营收在96.79亿元-106.97亿元,同比增6.77%-18.01%,归母净利润23.01亿元-25.43亿元,同比增37.19%-51.64%。

品牌+渠道构筑核心竞争力。

转换器、墙开插座等,涉及到用电安全问题,消费者会非常关注产品的质量问题。

公牛集团以产品品质立本,建立了公牛良好质量的品牌形象和口碑,为企业持续做强打下基础。

营销体系方面,企业以经销模式为主,直销模式为辅,线上线下并重。

截止2019年2月底,企业在全国范围内建立近73万个五金渠道网点、近10万个专业建材及灯饰渠道网点及12万多个数码配件渠道网点;同时,企业于2010年开始组建电商运营团队,已全面入驻天猫、淘宝、京东、唯品会等领先电商平台,有效开拓了数十家线上授权经销商。

大家认为,企业在转换器领域的品牌力和线上线下成熟的渠道,是企业不断拓展新品类的核心竞争力。

企业2014年进入LED照明领域,2018年收入规模达到7.41亿元,初具规模,LED照明行业空间大,格局散,企业未来有望依托其品牌和渠道优势,打开新的成长空间。

高ROE、高周转,经营质量高。

企业ROE一直维持在较高水平,2018年加权ROE达69.6%。

2018年,企业应收账款天数为6.57天,企业存货周转天数为55.59天,应付款周转天数为80.42天,对应营业周期和净营业周期分别为62.16天和-18.26天。

盈利预测与估值。

大家预计企业19-21年归母净利润23.54亿元、28.12亿元、33.30亿元,对应每股收益3.92元、4.69元、5.55元(按发行后总股本6亿股计算)。

考虑到企业在转换器领域的龙头地位以及未来新品类的持续拓展,结合可比企业PE估值及PEG,给予企业2020年23-27XPE(以25XPE计算,对应2020年PEG0.97X),合理价值区间为107.87-126.63元,建议申购。

风险提示。

(1)行业竞争加剧,毛利率下降;(2)新品市场拓展低于预期。

主要财务数据及预测201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)72409065105081223514322(+/-)YoY(%)34.9%25.2%15.9%16.4%17.1%净利润(百万元)12851677235428123330(+/-)YoY(%)-8.7%30.5%40.4%19.4%18.4%全面摊薄EPS(元)2.142.793.924.695.55毛利率(%)37.7%36.6%39.7%39.4%39.0%净资产收益率(%)81.8%51.6%46.1%26.0%24.7%注:2017年、2018年每股经营性现金流、每股收益,按IPO后的总股本摊薄计算。

资料来源:企业招股意向书,海通证券研究所上市企业新股研究报告·公牛集团(603195)2目录1.公牛集团:国际民用电工行业领导者........................................................................51.1发展历史:转换器产品起家,积极拓展多品类家居电工用品..........................51.2股权结构:股权集中,实控人为阮立平、阮学平兄弟.....................................51.3转换器、墙壁开关插座贡献主要营收,积极拓展新品类.................................62.品牌+渠道构筑核心竞争力,品类持续扩充...............................................................82.1转换器&墙开插座:基石业务,品牌、渠道优势显著......................................82.2LED照明:市场大,格局散,企业有望复制墙开插座的路径..........................92.3数码配件:试水消费电子配件业务................................................................113.销售模式&财务视角看公牛......................................................................................123.1经销为主,直销为辅,渠道广阔....................................................................123.2高ROE、高周转,经营质量高......................................................................134.募集资金投向..........................................................................................................155.盈利预测与估值.......................................................................................................166.风险提示..................................................................................................................17财务报表分析和预测.......................................................................................................18上市企业新股研究报告·公牛集团(603195)3图目录图1企业主要产品......................................................................................................5图2企业发展历程......................................................................................................5图3企业股权结构(IPO前)....................................................................................6图4企业收入、利润情况...........................................................................................6图5企业2015-2018年分业务收入(百万元).........................................................7图6企业主营业务收入构成(2018年)...................................................................7图7企业盈利能力指标...............................................................................................7图8企业期间费用率..................................................................................................7图9城镇家庭平均每百户耐用消费品拥有量(台)...................................................8图10农村家庭平均每百户耐用消费品拥有量(台)...................................................8图11国内小家电行业市场规模....................................................................................8图12企业转换器业务收入及毛利率............................................................................9图13企业墙开插座收入及毛利率................................................................................9图14全球LED照明市场规模及渗透率.......................................................................9图15我国逐步淘汰白炽灯.........................................................................................10图16国内LED通用照明市场....................................................................................10图17企业LED业务收入...........................................................................................11图18企业部分数码配件产品.....................................................................................11图19企业经销商模式运行图.....................................................................................12图20企业盈利能力....................................................................................................13图21企业销售净利率、资产周转率及权益乘数........................................................13图22企业营运指标....................................................................................................14图23企业经营质量....................................................................................................14上市企业新股研究报告·公牛集团(603195)4表目录表1部分企业LED相关产品收入............................................................................10表2企业经销商数量(家).....................................................................................12表3企业直销和经销均价(元)..............................................................................13表4企业募集资金投向.............................................................................................15表5企业分项业务收入预测(百万元)...................................................................16表6企业利润表预测................................................................................................17表7同业估值水平....................................................................................................17上市企业新股研究报告·公牛集团(603195)51.公牛集团:国际民用电工行业领导者1.1发展历史:转换器产品起家,积极拓展多品类家居电工用品公牛集团成立于1995年,专注于以转换器、墙壁开关插座为核心的民用电工产品的研发、生产和销售,产品主要包括转换器、墙壁开关插座、LED照明、数码配件等电源连接和用电延伸性产品,广泛应用于家庭、办公等用电场合。

图1企业主要产品资料来源:招股意向书,海通证券研究所企业以转换器起家,从一开始即定位于制造高品质插座,,始终抓住消费者对转换器产品品质、安全的根本诉求,在2006年,公牛商标被认定为驰名商标。

在做强“公牛”品牌、做大转换器市场的基础上,企业不断扩充产品品类。

2007年,企业进入墙壁开关插座领域,2014年,企业开始进入LED照明领域,2016年,企业开始培育数码配件业务。

图2企业发展历程资料来源:招股意向书,海通证券研究所1.2股权结构:股权集中,实控人为阮立平、阮学平兄弟企业控股股东为宁波良机实业有限企业,实际控制人为阮立平、阮学平,此次IPO前,阮立平、阮学平合计控制企业96.961%的表决权。

慈溪公牛成立公牛转换器问世1995年1996年创新推出插座专用按压式开关设立班门电器,开拓海外市场2001年2004年入驻工业园区(观海卫)进入墙壁开关器领域2007年引入外部投资人2017年2016年进入数码配件领域进入LED照明领域2014年建立公牛旗舰店进军电商2010年上市企业新股研究报告·公牛集团(603195)6图3企业股权结构(IPO前)资料来源:招股意向书,海通证券研究所1.3转换器、墙壁开关插座贡献主要营收,积极拓展新品类近年来,企业收入端维持较快增长,2015-2018年收入复合增速26.7%,归母净利润复合增速18.8%;2018年,企业营业收入达90.65亿元,同比增长25.21%,归母净利润达16.77亿元,同比增长30.45%。

2019年前三季度,企业实现收入75.32亿元,同比增14.85%,归母净利润17.53亿元,同比增58.53%,归母净利润增速高于收入增速,大家预计主要源于:(1)转换器均价提升,单位成本受原材料价格下降、主要工序自制率和成品率持续提升而有所下降,毛利率提升;(2)期间费用率有所下降。

根据企业招股意向书预计,2019年企业营收预计在96.79亿元-106.97亿元,同比增6.77%-18.01%,归母净利润23.01亿元-25.43亿元,同比增37.19%-51.64%。

图4企业收入、利润情况445953667240906575321000140712851677175320.4%34.9%25.2%14.9%40.8%-8.7%30.5%58.5%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800010000201520162017201819Q1-Q3营业收入(百万元,左轴)归母净利润(百万元,左轴)营收增速(右轴)利润增速(右轴)资料来源:wind,招股意向书,海通证券研究所收入结构方面:企业收入主要来自转换器与墙壁开关插座两个板块,2018年两板块业务收入合计占比达到84.4%,其中转换器业务收入达48.47亿元,占比达到53.5%,墙壁开关插座业务收入达到27.97亿元,占比达到30.9%。

此外,LED照明收入达到7.41亿元,同比增78.2%,占比达8.2%,数码配件收入2.77亿元,同比增96.5%,占比达3.1%。

上市企业新股研究报告·公牛集团(603195)7图5企业2015-2018年分业务收入(百万元)0100020003000400050006000700080009000100002015201620172018转换器墙壁开关插座LED照明数码配件其他资料来源:招股意向书,海通证券研究所图6企业主营业务收入构成(2018年)转换器53.5%墙壁开关插座30.9%LED照明8.2%数码配件3.1%其他4.4%资料来源:招股意向书,海通证券研究所盈利能力方面,企业2016-2018年综合毛利率分别为45.17%、37.74%和36.63%,毛利率在2017年出现较大下滑,大家预计主要源于:(1)原材料采购成本上升;(2)毛利率相对较低的LED产品收入快速增长;(3)2017年新国标升级导致生产成本上升而价格未同比例提升。

2018年,企业综合毛利率基本企稳,同比小幅下降1.11pct。

2019年前三季度,企业毛利率提升至41.71%,大家预计主要源于企业转换器业务受益于材料价格下跌、主要工序自制率和成品率持续提升、单位售价小幅提升等影响,毛利率提升。

期间费用率方面,2017年企业销售、管理&研发费用率同比均有所提升,大家预计主要源于:(1)企业加大了技术开发、市场推广及广告投入;(2)2017年企业计提股权激励相关的股份支付费用。

2018年,企业销售、管理&研发费用率均有所下降,分别下降1.16pct、1.28pct。

2019年前三季度,企业期间费用率14.21%,相较2018年全年下降1.72pct。

图7企业盈利能力指标0%10%20%30%40%50%60%70%80%201520162017201819Q1-Q3毛利率期间费用率归母净利率ROE(加权)资料来源:wind,海通证券研究所图8企业期间费用率-5%0%5%10%15%20%201520162017201819Q1-Q3销售费用率管理&研发费用率财务费用率期间费用率资料来源:wind,海通证券研究所上市企业新股研究报告·公牛集团(603195)82.品牌+渠道构筑核心竞争力,品类持续扩充2.1转换器&墙开插座:基石业务,品牌、渠道优势显著耐用品家电保有量持续提升以及小家电产品日益丰富,拉动转换器以及墙开插座需求。

空调、电视、冰箱、洗衣机等大家电已成为我国城乡居民生活必需品,城乡居民家庭保有量持续增长,驱动转换器、墙开插座需求的持续增长。

与此同时,品类更丰富的小家电,近年开始逐步普及,进一步拉动转换器、墙开插座的需求。

图9城镇家庭平均每百户耐用消费品拥有量(台)5060708090100110120130140150201320142015201620172018洗衣机电冰箱彩色电视机空调器资料来源:wind,海通证券研究所图10农村家庭平均每百户耐用消费品拥有量(台)020406080100120140201320142015201620172018洗衣机彩色电视机电冰箱空调机资料来源:wind,海通证券研究所图11国内小家电行业市场规模0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000350040002012201320142015201620172018E市场规模(亿元,左轴)增速(右轴)资料来源:中商产业研究院,海通证券研究所企业以转换器业务企业,打造“公牛”品牌,是国内转换器领域龙头,并依托其品牌和渠道优势快速做大墙开插座业务。

转换器:转换器是企业起家的业务,创立初企业便坚持以产品品质为根本,抓住消费者对转换器产品品质、安全的根本诉求,定位于制造高品质转换器。

2018年企业转换器业务实现销售收入48.47亿元,2015-2018年销售收入复合增长率15.7%。

墙开插座:2007年,企业进入墙开插座领域,确定“装饰开关”的产品定位,获得了快速发展,2018年收入达27.97亿元,2015-2018年收入复合增速达36.4%。

根据企业招股意向书援引情报通数据,2018年企业转换器产品天猫市占率达66.39%,排名第一;墙开插座产品天猫市占率达26.08%。

上市企业新股研究报告·公牛集团(603195)9图12企业转换器业务收入及毛利率31.3233.1240.3748.470%10%20%30%40%50%01020304050602015201620172018收入(亿元,左轴)收入增速(右轴)毛利率(右轴)资料来源:wind,海通证券研究所图13企业墙开插座收入及毛利率11.0216.0623.2227.970%10%20%30%40%50%60%0510152025302015201620172018收入(亿元,左轴)收入增速(右轴)毛利率(右轴)资料来源:wind,海通证券研究所品牌力+强大的营销渠道,构筑企业核心竞争力。

“公牛”品牌力突出。

转换器、墙开插座等,涉及到用电安全问题,消费者会非常关注产品的质量问题。

公牛集团以产品品质立本,建立了公牛良好质量的品牌形象和口碑,为企业持续做强打下基础。

线上线下并重,营销体系强大。

截止2019年2月底,企业在全国范围内建立近73万个五金渠道网点、近10万个专业建材及灯饰渠道网点及12万多个数码配件渠道网点;同时,企业于2010年开始组建电商运营团队,已全面入驻天猫、淘宝、京东、唯品会等领先电商平台,有效开拓了数十家线上授权经销商。

线下、线上渠道高质量的协同发展,构建企业持续发展并持续保持竞争力的核心优势。

2.2LED照明:市场大,格局散,企业有望复制墙开插座的路径大家认为,在用户越来越重视照明产品的舒适性和健康环保属性的背景下,LED照明逐步取代白炽灯已经成为一种趋势。

全球市场来看,2018年LED照明市场规模达629亿美金,同比增长14%,渗透率达到42.5%。

图14全球LED照明市场规模及渗透率1837671211862402993465516290%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007002009201020112012201320142015201620172018市场规模(亿美金,左轴)同比增速(右轴)渗透率(右轴)资料来源:wind,海通证券研究所我国于2011年11月1日公布了《中国逐步淘汰白炽灯路线图》,逐步禁止进口和销售普通照明白炽灯。

在此背景下,国内LED照明市场规模快速增长,2018年,国内LED通用照明市场规模为2679亿元,同比增长5%;2009-2018年,复合增速达48%。

上市企业新股研究报告·公牛集团(603195)10图15我国逐步淘汰白炽灯资料来源:企业招股意向书,海通证券研究所图16国内LED通用照明市场78189303426697116915662040254926790%20%40%60%80%100%120%140%160%0500100015002000250030002009201020112012201320142015201620172018LED通用照明规模(亿元,左轴)同比增速(右轴)资料来源:wind,海通证券研究所LED照明行业格局非常分散,2018年,欧普照明相关收入约80亿元,份额在3%左右。

其他企业的份额基本都在2%以下。

表1部分企业LED相关产品收入企业相关业务2018年收入(亿元)份额欧普照明照明应用产品及其他79.633.0%阳光照明LED照明灯51.191.9%雷士照明LED照明产品41.381.5%得邦照明LED灯具/灯泡28.891.1%佛山照明电光源产品27.761.0%公牛集团LED照明7.410.3%资料来源:wind,海通证券研究所公牛集团2014年进入LED照明领域,以“爱眼”作为产品定位,产品品类从球泡、筒灯逐步扩展到灯带、灯贴、吸顶灯等,2018年实现收入7.41亿元,同比增长78.21%,占主营收入比重提高至8.17%,2015-2018年销售收入复合增长率169%。

上市企业新股研究报告·公牛集团(603195)11图17企业LED业务收入0.381.574.167.410%50%100%150%200%250%300%350%0123456782015201620172018收入(亿元,左轴)收入增速(右轴)毛利率(右轴)资料来源:wind,海通证券研究所大家认为,国内LED照明市场行业空间大,目前行业格局非常分散,在此背景下,公牛集团在转换器、墙开插座业务上建立的广泛销售渠道,将成为企业进入LED照明行业并快速成长的天然优势,企业有望借此打开新的成长空间。

2.3数码配件:试水消费电子配件业务2016年,企业开始培育数码配件新种子业务,在不到两年时间内,企业迅速推出了数据线、防过充充电器、金属车充、移动电源等一系列产品,2018年实现销售收入2.77亿元,同比增长96.5%,收入占比达3.06%。

国内数码配件行业仍处于前期导入和快速成长阶段,产品行业标准制定较晚或无对应标准,竞争厂商众多,尚未出现具有明显规模和品牌优势的企业,市场集中度相对较低。

目前企业该业务尚处于前期培育阶段,大家认为,企业在转换器等业务上铺设经销渠道的经验,以及线上的销售渠道,将是企业拓展消费电子配件业务的有力支撑。

图18企业部分数码配件产品资料来源:企业招股意向书,海通证券研究所上市企业新股研究报告·公牛集团(603195)123.销售模式&财务视角看公牛3.1经销为主,直销为辅,渠道广阔企业销售模式以经销为主、直销为辅,建立了覆盖全国31个省、直辖市及自治区的全国性销售网络。

截至2019年2月底,企业已在全国范围内建立了近73万个五金渠道网点、近10万个专业建材及灯饰渠道网点及12万多个数码配件渠道网点;同时,企业于2010年开始建立专门的电商运营管理团队,通过官方直营与专业经销相结合的方式,大力发展电商销售;此外,企业积极推进海外市场布局。

2018年,企业经销、直销、外销收入占比分别为84.76%、13.14%、2.1%。

图19企业经销商模式运行图资料来源:企业招股意向书,海通证券研究所企业建立了扁平化经销体系,线下和线上经销商均从企业买断式购入经销产品,采用先款后货的结算模式。

截止2019年6月末,企业合计经销商数量(扣除兼营重叠数)达2333家,其中转换器经销商472家,墙开插座经销商1569家,数码配件经销商379家,线上经销商67家,其中,企业LED照明产品按替换式产品(如球泡灯)和装修阶段购置类产品(如筒灯、灯带),分别划入转换器和墙壁开关插座两条产品线的经销系统,由相应产品线的经销商进行同步经销。

表2企业经销商数量(家)分类2019年6月底2018年底2017年底2016年底转换器经销商472477453439墙壁开关插座经销商1569152515411580数码配件经销商379373413线上经销商67636235减:兼营重叠数154165402141合计2333227320671913资料来源:企业招股意向书,海通证券研究所上市企业新股研究报告·公牛集团(603195)13表3企业直销和经销均价(元)2019H1201820172016产品名称境内直销境内经销境内直销境内经销境内直销境内经销境内直销境内经销转换器30.1713.3929.4013.0028.1112.4325.1011.69墙壁开关插座11.296.1111.406.9112.226.8011.316.18LED照明11.838.6313.429.4813.969.0511.618.92数码配件35.3210.4734.8112.5442.2014.4548.0610.35资料来源:企业招股意向书,海通证券研究所3.2高ROE、高周转,经营质量高企业ROE一直维持在较高水平,2018年加权ROE达69.6%。

企业净利率在2017年有所下滑,大家预计主要源于(1)原材料采购成本上升、产品结构变化以及新国标升级等导致企业毛利率下降;(2)计提股权激励费用等导致期间费用率提升,2018年,企业净利率企稳,小幅回升至18.5%。

企业权益乘数2017年有所提升,达到2.52倍,主要源于企业2017年分红22亿元,2018年降至1.59倍,回归至2015-2016年的水平。

企业总资产周转率近年持续提升,2018年提升至1.99次。

图20企业盈利能力0%10%20%30%40%50%60%70%80%201520162017201819Q1-Q3毛利率期间费用率归母净利率ROE(加权)资料来源:企业招股意向书,海通证券研究所图21企业销售净利率、资产周转率及权益乘数1.01.52.02.53.00%5%10%15%20%25%30%201520162017201819Q1-Q3销售净利率(左轴)资产周转率(次,右轴)权益乘数(倍,右轴)资料来源:企业招股意向书,海通证券研究所企业近年营业周期在60天左右,净营业周期为负。

具体看,以2018年为例,企业应收账款天数为6.57天,主要源于企业经销模式主要采用先款后货的模式,应收款规模较小,企业存货周转天数为55.59天,应付款周转天数为80.42天,对应营业周期和净营业周期分别为62.16天和-18.26天。

上市企业新股研究报告·公牛集团(603195)14图22企业营运指标80.3690.4187.4780.4276.63-19.33-32.84-25.75-18.26-17.85-40-20020406080100201520162017201819Q1-Q3应收账款周转天数(天)存货周转天数(天)应付账款周转天数(天)营业周期(天)净营业周期(天)资料来源:wind,海通证券研究所企业经营质量高,2015-2018年经营性净现金流分别为10.84亿元、17.79亿元、11.64亿元、19.10亿元。

2015-2018年,企业收现比始终在110%以上,净现比除了2017年外,亦均在100%以上。

图23企业经营质量114%119%116%115%126%108%126%91%114%116%40%50%60%70%80%90%100%110%120%130%140%201520162017201819Q1-Q3收现比净现比资料来源:wind,海通证券研究所上市企业新股研究报告·公牛集团(603195)154.募集资金投向企业拟向社会公开发行人民币普通股不超过6000万股,占发行后总股本不低于10%,扣除发行费用后,分别用于:(1)年产4.1亿套墙壁开关插座生产基地建设项目;(2)年产4亿套转换器自动化升级建设项目;(3)年产1.8亿套LED灯生产基地建设项目;(4)研发中心及总部基地建设项目;(5)信息化建设项目;(6)渠道终端建设及品牌推广项目。

表4企业募集资金投向项目名称项目总投资(万元)募集资金投资金额(万元)年产4.1亿套墙壁开关插座生产基地建设项目120452.8675452.86年产4亿套转换器自动化升级建设项目99903.6359903.63年产1.8亿套LED灯生产基地建设项目74381.0544381.05研发中心及总部基地建设项目70822.5670822.56信息化建设项目24035.0016035.00渠道终端建设及品牌推广项目99065.0084745.75合计488660.10351340.85资料来源:企业招股意向书,海通证券研究所上市企业新股研究报告·公牛集团(603195)165.盈利预测与估值关键假设:转换器:企业在转换器行业,品牌优势和渠道优势显著,大家预计2019-2021年收入维持12%的增速,基于19年上半年情况,预计毛利率维持在39%。

墙壁开关插座:企业定位“装饰开关”,近年依托其渠道优势,快速发展。

大家预计企业墙壁开关插座业务,2019-2021年,收入增速维持15%,毛利率维持47%。

LED照明:LED照明行业市场大,格局散。

企业2016年进入行业,近年已渐成规模,大家预计LED照明板块未来几年将维持高速增长势头,2019-2021年收入维持30%的增速,毛利率维持32%。

数码配件:大家预计企业数码配件业务2019-2021年收入增速维持50%,毛利率维持22%。

期间费用率:大家预计2019-2021年,随着企业销售规模的持续增长,企业期间费用率将小幅下降。

表5企业分项业务收入预测(百万元)201720182019E2020E2021E转换器收入4037.474847.405429.096080.586810.25YoY22%20%12%12%12%成本2690.053235.323311.743709.154154.25毛利1347.421612.082117.342371.432656.00毛利率(%)33.37%33.26%39%39%39%墙壁开关插座收入2321.842796.883216.413698.874253.70YoY45%20%15%15%15%成本1184.191489.531704.701960.402254.46毛利1137.651307.341511.711738.471999.24毛利率(%)49.00%46.74%47%47%47%LED照明收入415.57740.58962.751251.581627.05YoY164%78%30%30%30%成本293.38523.51654.67851.071106.40毛利122.18217.07308.08400.51520.66毛利率(%)29.40%29.31%32%32%32%数码配件收入140.95276.97415.46623.18934.77YoY1777%97%50%50%50%成本112.99214.57324.05486.08729.12毛利27.9662.491.40137.10205.65毛利率(%)19.84%22.53%22%22%22%其他收入324.25403.17483.80580.56696.68YoY14%24%20%20%20%成本227.35281.81338.66406.40487.67毛利96.89121.37145.14174.17209.00毛利率(%)30.66%29.72%30%30%30%合计收入7240.089065.0010507.5112234.7814322.46YoY35%25%16%16%17%成本4507.965744.746333.837413.118731.91毛利2732.13320.264173.684821.675590.55毛利率(%)37.74%36.63%39.72%39.41%39.03%资料来源:企业招股意向书,海通证券研究所上市企业新股研究报告·公牛集团(603195)17表6企业利润表预测201720182019E2020E2021E营业总收入(百万元)72409065105081223514322同比增长(%)34.9%25.2%15.9%16.4%17.1%营业成本(百万元)45085745633474138732毛利率(%)37.7%36.6%39.7%39.4%39.0%营业税金及附加(百万元)52697486100营业税金及附加/营业收入(%)0.7%0.8%0.7%0.7%0.7%销售费用(百万元)680747736832931销售费用率(%)9.4%8.2%7.0%6.8%6.5%管理费用(百万元)359342399453530管理费用率(%)5.0%3.8%3.8%3.7%3.7%财务费用(百万元)65-14-59-90财务费用率(%)0.1%0.1%-0.1%-0.5%-0.6%资产减值损失(百万元)6-2555投资收益(百万元)103976090120营业利润(百万元)15311960273732693872同比增长(%)-6.2%28.0%39.7%19.4%18.4%营业外收入(百万元)25000营业外支出(百万元)2213000利润总额(百万元)15111951273732693872同比增长(%)—29.2%40.3%19.4%18.4%所得税费用(百万元)225275383458542有效所得税率(%)14.9%14.1%14.0%14.0%14.0%净利润(百万元)12851677235428123330少数股东损益(百万元)00000归母净利润12851677235428123330资料来源:企业招股意向书,海通证券研究所大家预计企业19-21年归母净利润23.54亿元、28.12亿元、33.30亿元,对应每股收益3.92元、4.69元、5.55元(按发行后总股本6亿股计算)。

考虑到企业在转换器领域的龙头地位以及未来新品类的持续拓展,结合可比企业PE估值及PEG,给予企业2020年23-27XPE(以25XPE计算,对应2020年PEG0.97X),合理价值区间为107.87-126.63元,建议申购。

表7同业估值水平代码简称收盘价(元/股)总市值(亿元)EPS(元)PE(倍)PEG(倍)20182019E2020E2021E20182019E2020E2021E2020E600885宏发股份35.36263.350.940.991.211.4737.6835.5829.2424.071.81002706良信电器8.9169.940.280.360.450.5531.5124.7019.7816.090.79603486科沃斯22.48126.890.860.710.921.1726.1631.5224.4919.152.24002032苏泊尔74.44611.242.032.352.743.1736.6031.6427.1523.461.70603515欧普照明28.97219.031.191.271.481.7224.3622.7519.6116.801.49均值31.2629.2424.0519.911.60资料来源:wind,海通证券研究所收盘价等数据为2020年1月15日收盘数据6.风险提示(1)行业竞争加剧,毛利率下降;(2)新品市场拓展低于预期。

上市企业新股研究报告·公牛集团(603195)18财务报表分析和预测主要财务指标20182019E2020E2021E利润表(百万元)20182019E2020E2021E每股指标(元)营业总收入9065105081223514322每股收益2.793.924.695.55营业成本5745633474138732每股净资产5.418.5018.0422.43毛利率%36.6%39.7%39.4%39.0%每股经营现金流3.183.965.176.23营业税金及附加697486100每股股利0.000.931.001.17营业税金率%0.8%0.7%0.7%0.7%价值评估(倍)营业费用747736832931P/E21.2715.1512.6910.71营业费用率%8.2%7.0%6.8%6.5%P/B10.986.993.292.65管理费用342399453530P/S3.543.062.922.49管理费用率%3.8%3.8%3.7%3.7%EV/EBITDA16.1310.998.857.06EBIT1812259830353557股息率%0.0%1.6%1.7%2.0%财务费用5-14-59-90盈利能力指标(%)财务费用率%0.1%-0.1%-0.5%-0.6%毛利率36.6%39.7%39.4%39.0%资产减值损失-2555净利润率18.5%22.4%23.0%23.3%投资收益976090120净资产收益率51.6%46.1%26.0%24.7%营业利润1960273732693872资产回报率32.5%32.5%21.1%20.3%营业外收支-8000投资回报率51.6%68.9%61.3%55.3%利润总额1951273732693872盈利增长(%)EBITDA1976275332913932营业收入增长率25.2%15.9%16.4%17.1%所得税275383458542EBIT增长率33.8%43.4%16.9%17.2%有效所得税率%14.1%14.0%14.0%14.0%净利润增长率30.5%40.4%19.4%18.4%少数股东损益0000偿债能力指标归属母企业所有者净利润1677235428123330资产负债率37.1%29.6%18.8%18.0%流动比率1.92.64.24.1速动比率1.42.13.73.6资产负债表(百万元)20182019E2020E2021E现金比率0.10.92.72.7货币资金218185265577915经营效率指标应收账款及应收票据211259302353应收帐款周转天数6.79.09.09.0存货812104112191435存货周转天数56.460.060.060.0其它流动资产2283231423282345总资产周转率2.01.71.21.0流动资产合计352454661040512049固定资产周转率8.48.57.45.9长期股权投资0000固定资产1203126320222862在建工程701705701170无形资产306290275260现金流量表(百万元)20182019E2020E2021E非流动资产合计1641178529294354净利润1677235428123330资产总计516472511333516402少数股东损益0000短期借款0000非现金支出163161261381应付票据及应付账款1273138816251914非经营收益-58-60-90-120预收账款125158184215营运资金变动128-81120147其它流动负债485569665782经营活动现金流1910237431023738流动负债合计1882211524742911资产-473-300-1400-1800长期借款0000投资-10000其它长期负债34343434其他-7986090120非流动负债合计34343434投资活动现金流-1281-240-1310-1680负债总计1917214925082945债权募资-340000实收资本540540600600股权募资0035140普通股股东权益324851011082713457其他-145-500-600-700少数股东权益0000融资活动现金流-484-5002914-700负债和所有者权益合计516472511333516402现金净流量145163447061358资料来源:企业招股说明书,海通证券研究所上市企业新股研究报告·公牛集团(603195)19信息披露分析师声明张一弛电力设备及新能源行业陈子仪家电行业刘璐家电行业陈佳彬电力设备及新能源行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。

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分析逻辑基于编辑的职业理解,清晰准确地反映了编辑的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。

分析师负责的股票研究范围重点研究上市企业:卧龙电驱,许继电气,恩捷股份,当升科技,宁德时代,信捷电气,天顺风能,南都电源,阳光电源,良信电器,林洋能源,岷江水电,金风科技,东方电缆,炬华科技,亿纬锂能,红相股份,汇川技术,英威腾,璞泰来,科士达,嘉元科技,容百科技,东方电气,明阳智能,国电南瑞,天奈科技,麦格米特,通威股份,宏发股份投资评级说明1.投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后6个月内的企业股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:A股市场以海通综指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

类别评级说明股票投资评级优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10%以上;中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与10%之间;弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下;无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。

行业投资评级优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上;中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间;弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。

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