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国泰君安-《大国博弈》系列篇十八:看相对收益的世界,长跑中的美国经济-200624
2020-06-24 17:45:06  高瑞东,赵格格,花长春
研报摘要

  新冠疫情仍在持续,美欧复工复产刚刚启动,但美欧股市大幅下跌后,不断走强,接近收复失地,纳斯达克指数更是创出新高。这不禁让人产生疑问,美股的上涨是否真实,能否持续?
  世界上没有无缘无故的上涨,大家认为美股上涨最主要的原因,是美国经济的超预期;而推动美国经济超预期的,是美国2.5万亿财政刺激法案的强收入效应。一方面,每人1200美金的大规模派现,对失业人员每人每周补助600美金;另一方面,对中小企业进行了总计7583亿美金的间接派现。
  2.5万亿美金刺激法案真正开始发挥作用的时间,是5月而非4月。虽然CARES法案在3月27日通过,但直到4月15日,美国联邦政府才完成大规模发放,美国民众在4月下旬,才逐渐收到资金并用其消费。所以,6月公布的5月数据,才会超预期。
  美国这波疫情会持续多久,秋冬季是否会有疫情的二次冲击,从短期来看,这些都已不再重要。真正重要的是,美国的财政刺激方案能否持续推下去?美国能否负担如此高的债务?美国的通胀会不会起来?如此滥发货币,会不会影响美金的储备货币地位?第一,大家认为增加3-5万亿美金的政府债务,对美国来说不是问题。第二,大家认为美国接下来通胀风险较低。第三,大家认为美金储备货币的地位,主要是由其全球最强的军事实力和最大的经济体量所捍卫。
  财政刺激和量化宽松谁都会做,但重要的是市场要素充分的重组和出清。各个国家之间的博弈,更多是跑相对收益,相较于欧洲和日本,美国只要能够利用现有体制,不断推动市场要素的重组和出清,不断提高劳动生产率,美国的资产还是最有吸引力的资产。
  美国未来经济的走势,短期要看下一阶段财政刺激政策能否落地,中期要看美国疫情的发展。作为救济计划一部分,每周600美金的失业救济金将在7月31日到期,这意味着后续政策如果无法落地,则美国经济在三季度会面临较强压力。长期来看,美国国会预算办公室预计,经济可能需要10年的时间才能完全恢复。
  研究给大家三个启示。第一,海外经济超预期,将推动我国出口超预期。第二,美国市场出清时间较长,中国也将逐步进入低利率环境。第三,坚持供给侧结构性改革,助力迈过中等收入陷阱。全球疫情冲击下,如何守住基本盘,借机弯道超车,考验的是大国博弈者的智慧和耐心。
  
研报全文

国泰君安-《大国博弈》系列篇十八:看相对收益的世界,长跑中的美国经济-200624

2020.06.24看相对收益的世界,长跑中的美国经济——《大国博弈》系列篇十八本报告导读:美国大规模财政刺激的强收入效应,支撑了美股的上涨。

只要美国政府继续推出财政刺激法案,不断推动市场要素出清,美国资产就仍具吸引力。

摘要:新冠疫情仍在持续,美欧复工复产刚刚启动,但美欧股市大幅下跌后,不断走强,接近收复失地,纳斯达克指数更是创出新高。

这不禁让人产生疑问,美股的上涨是否真实,能否持续?世界上没有无缘无故的上涨,大家认为美股上涨最主要的原因,是美国经济的超预期;而推动美国经济超预期的,是美国2.5万亿财政刺激法案的强收入效应。

一方面,每人1200美金的大规模派现,对失业人员每人每周补助600美金;另一方面,对中小企业进行了总计7583亿美金的间接派现。

2.5万亿美金刺激法案真正开始发挥作用的时间,是5月而非4月。

虽然CARES法案在3月27日通过,但直到4月15日,美国联邦政府才完成大规模发放,美国民众在4月下旬,才逐渐收到资金并用其消费。

所以,6月公布的5月数据,才会超预期。

美国这波疫情会持续多久,秋冬季是否会有疫情的二次冲击,从短期来看,这些都已不再重要。

真正重要的是,美国的财政刺激方案能否持续推下去?美国能否负担如此高的债务?美国的通胀会不会起来?如此滥发货币,会不会影响美金的储备货币地位?第一,大家认为增加3-5万亿美金的政府债务,对美国来说不是问题。

第二,大家认为美国接下来通胀风险较低。

第三,大家认为美金储备货币的地位,主要是由其全球最强的军事实力和最大的经济体量所捍卫。

财政刺激和量化宽松谁都会做,但重要的是市场要素充分的重组和出清。

各个国家之间的博弈,更多是跑相对收益,相较于欧洲和日本,美国只要能够利用现有体制,不断推动市场要素的重组和出清,不断提高劳动生产率,美国的资产还是最有吸引力的资产。

美国未来经济的走势,短期要看下一阶段财政刺激政策能否落地,中期要看美国疫情的发展。

作为救济计划一部分,每周600美金的失业救济金将在7月31日到期,这意味着后续政策如果无法落地,则美国经济在三季度会面临较强压力。

长期来看,美国国会预算办公室预计,经济可能需要10年的时间才能完全恢复。

研究给大家三个启示。

第一,海外经济超预期,将推动我国出口超预期。

第二,美国市场出清时间较长,中国也将逐步进入低利率环境。

第三,坚持供给侧结构性改革,助力迈过中等收入陷阱。

全球疫情冲击下,如何守住基本盘,借机弯道超车,考验的是大国博弈者的智慧和耐心。

报告编辑高瑞东(分析师)010-83939793gaoruidong@gtjas.com证书编号S0880519040002赵格格(分析师)0755-23976170zhaogege@gtjas.com证书编号S0880519120001花长春(分析师)0755-23976621huachangchun@gtjas.com证书编号S0880518110004相关报告全年社融将超30万亿,抑制通缩风险2020.06.20近1/3行业景气回升,关注地产后周期链条2020.05.30川普为何紧握第一阶段协议:六州之战2020.05.27新经济,揭开中国经济新篇章2020.05.21美国对中小企业和个人派现已达9万亿人民币2020.04.27新基建:政府会倾情投入吗2020.04.22专题研究宏观研究宏观研究证券研究报告专题研究目录1.美国财政刺激的强收入效应推动美国经济超预期...........................32.派现时间点推后,导致美国超预期数据姗姗来迟...........................53.只要补贴能持续,美国是否有疫情二次冲击已不重要...................74.财政刺激和量化宽松谁都会做,更重要的是市场要素的重组和出清95.未来的美国经济主要看疫情发展和刺激能否持续.........................116.启示:出口超预期、长期低利率环境、坚持供给侧改革.............13专题研究1.美国财政刺激的强收入效应推动美国经济超预期新冠疫情突如其来,严重冲击了全球经济和金融市场。

一方面,疫情还在持续,美欧复工复产刚刚启动,经济生产和贸易活动大幅减弱。

另一方面,美欧股市大幅下跌后,不断走强,接近收复失地,纳斯达克指数更是创出新高。

这不禁让人产生疑问,美股的上涨是否真实,能否持续?有一种说明说,美股上涨得益于美联储迅速降息和无限扩表,那么,为什么2008年次贷危机后,美股回到前高花费了5年之久?在6月18日的陆家嘴论坛上,中国银保监会郭树清主席问到,“世界上没有免费的午餐,怎么能够让这么多中央银行开动印钞机,去无限量地印发货币呢?”在疫情冲击下,无限发行货币的后果,美国真的不知道吗?到底什么原因导致了美国经济和美国市场的不一致?寻找和理解这背后的原因,就是大家这篇文章的目的所在。

股市不会无缘无故的上涨,大家认为美股上涨最主要的原因,是美国经济的超预期。

而推动美国经济超预期的,是美国两笔共计2.5万亿财政刺激法案的强收入效应。

一方面,针对个人进行了每人1200美金的大规模派现,对失业人员每人每周额外了补助600美金;另一方面,对中小企业进行了总计7583亿美金的间接派现。

美国疫情爆发之后,美国于2020年3月27日迅速出台了2万亿美金的《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》(CARES法案)。

随后,因为2万亿美金法案中的中小企业救助计划资金快速耗尽,2020年4月24日,美国政府再次推出4834亿美金的《薪资保护计划和医疗保健增强法》(PPPHCEA法案)。

CARES法案及PPPHCEA法案,针对中小企业和个人的补贴高达1.3万亿美金,占两个法案加总规模的52%。

CARES法案中针对个人的补助达5500亿美金。

补助主要分为两部分,一部分为对个人直接派发现金,共计约为2500亿美金;一部分是大流行性失业援助,共计约为3000亿美金。

第二,针对于中小企业的补贴,只要是75%1用来发工资,贷款便无需偿还。

CARES法案针对于小企业的援助共计3770亿;PPPHCEA法案追加了3813亿元。

这里能够接受中小企业救助计划资金的中小企业,是指雇员不超过500人的企业(包括独资企业,独立承包商和个体经营者,住宿和餐饮服务每个营业地的员工少于500人)。

在3770亿美金的援助中,3490亿美金贷款为企业支付工资、租金等,期限为2年2,利率为1%。

如果企业可以在8周3内维持雇佣人数,并且这笔贷款被用于工资单、租金、抵押贷款利息或公用事业,小企业管理局将免除贷款,但是免除金额的75%必须用于工资。

单笔贷款的最大额度是企业前一年中平均每1在6月5日签署的PPP宽松法案(PaycheckProtectionProgramFlexibilityAct)中,这一比例下调至60%。

2在6月5日签署的PPP宽松法案(PaycheckProtectionProgramFlexibilityAct)中,这一期限延长至5年。

3在6月5日签署的PPP宽松法案(PaycheckProtectionProgramFlexibilityAct)中,这一期限延长至24周。

专题研究月工资成本的2.5倍,但不得超过1000万美金。

图1:两个法案对中小企业和个人的补贴高达1.3万亿美金,占加总规模52%数据来源:美国国会,国泰君安证券研究图2:个人可支配收入与零售数据同步性较强数据来源:WIND,国泰君安证券研究377055001273500036303813010000210100020003000400050006000中小企业补贴个人补贴医疗系统及疫情防控大企业补贴州和地方政府补贴CARESPPPHCEA(亿美金)-25-20-15-10-50510152004-052006-052008-052010-052012-052014-052016-052018-052020-05美国:零售和食品服务销售额:总计:同比个人可支配收入同比(%)专题研究表1:美国多项数据开始改善,5月份零售数据和非农就业数据改善幅度超市场预期对应数据更新日期最新值前值评价就业美国:当周初次申请失业金人数:季调6月6日06-06154190改善美国:失业率:季调5月06-0513.314.7改善美国:新增非农就业人数:总计:季调5月06-05251-2069超预期上行零售信心美国:密歇根大学消费者信心指数6月06-1378.972.3改善美国:ABCNews消费者信心指数:综合6月14日06-1940.238.7改善消费美国:零售和食品服务销售额:同比(季调)5月06-17-6.1-19.9改善美国:零售和食品服务销售额:环比(季调)5月06-1717.7-14.8超预期上行美国:ICSC-高盛连锁店销售:周同比6月13日06-17-11.5-12.6改善美国:红皮书商业零售销售:周同比6月13日06-17-8.3-9.7改善制造业美国:中小企业乐观指数:季调5月06-1094.490.9改善美国:Sentix投资信心指数6月06-09-22.3-36.8改善美国:ISM:非制造业PMI5月06-0445.441.8改善美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI5月06-0243.141.5改善美国:中西部地区制造业指数4月05-30-8.0-1.0恶化美国:芝加哥联储全国活动指数4月05-27-16.7-5.0恶化美国:费城联储制造业指数:季调5月05-22-43.1-56.6改善数据来源:WIND,国泰君安证券研究2.派现时间点推后,导致美国超预期数据姗姗来迟可能大家会有疑问,既然第一批2万亿美金的CARES法案,在3月27日就已出台,那为什么5月公布的4月美国经济数据,还是非常糟糕。

这就要从法案具体的落实时间去寻找答案。

大部分美国家庭在4月中下旬才收到补贴。

根据美国国家经济研究局(NBER)的调查显示,补贴下发方式有两种,一种是直接发放至银行账户,另一种是寄送纸质支票。

第一种通过直接发放至银行账户的补贴发放,开始于4月9日,美国国税局(IRS)预计直到4月15日,才完成大部分补贴的发放;第二种通过寄送纸质支票的补贴发放,支票于4月24日开始邮寄。

美国国税局表示,4月下旬优先对低收入家庭寄送支票,5月份会继续寄送剩余的支票。

2.5万亿美金刺激法案真正开始发挥作用的时间,是5月而非4月。

虽然CARES法案在3月27日通过,但直到4月15日,美国联邦政府才完成大规模发放,也就是说,美国民众在4月下旬,才逐渐收到资金并用其消费。

因此,2.5万亿美金刺激法案真正开始发挥作用的时间,是5月而非4月。

所以,5月公布的4月美国非农和零售数据肯定会差,但是5月中旬和5月末公布的当月的美国根密歇根大学消费者信心指数初值和终值,就已经开始企稳。

进而,6月公布的5月数据,才会超预期,例如6月5日公布的非农数据和6月16日公布的零售数据。

专题研究进一步,NBER对美国民众收到救助金之后的消费行为研究,也支撑了大家的判断,证明了美国民众收到纾困金后,消费热情非常高涨。

根据NBER发布的对于家庭支出的研究,美国家庭对此次补贴的反应很快,在收到支票之前,NBER追踪样本中的典型个人每天花费不到100美金。

在收到补贴资金后,支出马上大幅增加。

在收到补贴资金后的第一天和第二天,平均每天开支先增加到约150美金,随后继续增加到200美金以上。

支出在第三天和第四天(橙色区域)大幅度下降,这主要是由于样本中的大多数人在4月15日(星期三)收到了补贴,在周末的支出趋于下降。

周末过后,支出又上升到了250美金。

总体来说,在最初的10天里,每1美金的补贴刺激家庭支出增加了0.25-0.35美金。

图3:NBER对于消费者消费行为的追踪数据来源:NBER备注:阴影部分是指,大部分人在4.15日周三开始收到补贴,阴影部分就是刚刚收到补贴的周末4月份全美完成直接派现约2157亿美金。

美国经济分析局每月会报告全美个人收入数据,可支配收入主要由薪资收入、个人财产性收入和个人转移支付收入构成,此次CARES法案下发的一次性1200美金的补贴收入,计入到了个人转移支付收入这一项中。

根据4月份的全美个人收入数据来看,4月份薪资收入和个人财产性收入相对3月分别下滑8%及2%,而个人转移支付收入环比上升90%。

根据BEA公布的数据,大家发现4月份政府向居民进行的转移支付约为2157亿美金。

专题研究图4:4月份全美补贴预计发放了2161亿美金数据来源:wind,国泰君安证券研究备注:总收入数据均为折年数,这导致一次性补贴在计入总收入数据时,被放大了12倍疫情爆发后的3月和4月,美国储蓄率大幅飙升。

按照美国人消费习惯,每年储蓄约占可支配收入的8%左右,这一比例受疫情影响,在3月和4月大幅攀升至12.7%和33%。

图5:疫情爆发后的3、4月份,美国储蓄率短期大幅飙升数据来源:WIND,国泰君安证券研究3.只要补贴能持续,美国是否有疫情二次冲击已不重要2020年是美国的大选年,面对新冠疫情的巨大冲击,无论是共和党,还是民主党,谁都难以对大规模刺激法案说“不”。

而且,在共和党主导出台了2万亿美金的CARES法案和4834亿美金的PPPHCEA法案之后,民主党也开始主动推动新的3万亿美金财政刺激法案,并且于5月16日,在民主党控制的众议院获10000300005000070000900001100001300001500001700001900002100002019-042019-072019-102020-012020-04薪资收入个人财产性收入个人转移支付收入(亿美金)051015202530352018-042018-102019-042019-102020-04美国个人储蓄存款占可支配收入比例(%)专题研究得通过,其内容包括食品援助、对州和地方政府提供资金,对民众消费的新一轮直接刺激,以及对重要工作人员的风险支付等多项条款。

随后,进入6月,美国川普总统表示,准备推出1万亿美金的基础设施建设方案。

在民主党开始主张新的3万亿美金法案时候,大家就猛然发现,美国这波疫情会持续多久,秋冬季是否会有疫情的二次冲击,从短期来看,都已经显得不再重要。

真正重要的是,大家需要判断,美国的财政刺激方案能否持续推下去?美国能不能负担的起如此高的债务?美国的通胀会不会起来?如此滥发货币,会不会影响美金的储备货币地位?第一,大家认为增加3-5万亿美金的政府债务,对美国来说不是问题。

根据BIS数据,2019年美国政府杠杆率为103.9%,即使在2.5万亿美金现有刺激法案的基础上,进一步出台3万亿美金的新法案,也只会将美国政府杠杆率提升到130%左右,在OECD国家中属于较高水平,但远低于2019年日本217.9%的政府杠杆率。

此外,因为美联储已经将联邦基金利率压到了0%-0.25%的极低区间,所以美国财政部的利息负担,较新冠疫情之前反而明显下降。

第二,大家认为美国接下来通胀风险较低。

一方面,疫情对经济的冲击是结构性的,在疫情发展前期,疫情主要冲击经济的供给端;在疫情发展的后期,主要冲击经济的需求端。

正因如此,处在后疫情阶段的中国,面临的主要是总需求不足的问题。

因此,疫情之后的美国总需求,绝对要小于疫情之前,这也意味着美国出现通胀的可能性很小。

美国达拉斯联储卡普兰总裁在6月6日也表示,“目前美国经济和全球经济在疫情爆发后,最大的问题是产能过剩。

特别是在高失业率情况下,价格疲软会是常态。

”卡普兰总裁认为市场可能需要2-3年才能够消化吸取过剩产能,因此通胀风险在今后2-3年都会很低。

另一方面,自从中国成为制造业大国以来,只要大家自己不搞大规模刺激,不把自己的通胀打起来,中国一直是在持续输出产能和通缩。

而且,虽然受到疫情影响,但目前中国的工业产能基本已经恢复,这也是美国通胀无法大幅上升的原因之一。

第三,大家认为美金储备货币的地位,主要是由其全球最强的军事实力和最大的经济体量所捍卫的。

这意味着,当其他国家要拒绝美金、拒绝在大宗商品交易中使用美金的时候,美国有让对方改变想法的能力。

因此,大家人民币的国际化,也必须要建立在中国军事和经济实力壮大的基础上。

2019年,美国军费同比增加5.3%至7320亿美金,占全球总额的38%。

斯德哥尔摩国际和平研究所数据显示,2019年全球军费开支为19170亿美金,同比增速3.6%,军费支出位列前十的国家分别为美国、中国、印度、俄罗斯、沙特、法国、德国、英国、日本、韩国。

专题研究图6:美国军费支出为全球第一数据来源:SIPRI,国泰君安证券研究4.财政刺激和量化宽松谁都会做,更重要的是市场要素的重组和出清大规模财政刺激和量化宽松谁都可以做,但更重要的是,做了以后,物价和汇率受不受的了,经济能不能消化这么多债务,央行扩表后能不能缩表。

2008年次贷危机之后,美国、欧盟和日本,都推出了大规模的财政刺激和量化宽松措施。

10年之后,回过头再来观察这些国家和经济体,大部分G7国家人均GDP出现负增长。

2008年至2018年,中国人均GDP增长182%。

同时段内,G7国家中,仅美国、德国实现正增长,增幅分别为30%及5%,日本、加拿大、法国、英国及意大利均为负增长,降幅分别为-0.1%、-1%、-9%、-9%及-15%。

大部分欧洲国家和日本的人均GDP在10年间,一直在4万美金附近徘徊;而美国人均GDP已经一尘绝骑,提升到6万美金,这背后体现了美国劳动生产率的提升,而这种提升,是得益于美国在次贷危机之后,进行了比较充分地市场要素的重组和出清。

正因为如此,也只有美联储,在次贷危机之后的2015年12月,开启了新一轮的加息周期。

加息本身,就说明经济有弹性。

无论是欧盟还是日本,2008年次贷危机之后,利率都是一降再降,直到进入负区间。

7020007040007060007080007010000701200070140007019992001200320052007200920112013201520172019美国中国俄罗斯英国法国德国日本(百万美金)专题研究图7:2008年次贷危机至今,大部分G7国家人均GDP出现负增长数据来源:WIND,国泰君安证券研究疫情以来,美国企业申请破产数量激增,美国破产法庭的数据显示,5月份,全美共计有722家企业申请破产保护,同比猛增48%。

环比来看也很惊人,增速达到28%,这一数字已经创出了2011年5月以来的最高水平。

破产企业数量的快速上升,一方面说明疫情对美国经济影响严重,另一方面也说明非金融企业在快速降杠杆。

2008年次贷危机之后,美国非金融企业是市场出清最为快速的部门,其杠杆率在危机后3年后,即开始触底反弹。

各个国家之间的博弈,更多是跑相对收益,相较于欧洲和日本,美国只要能够利用现有体制,不断推动市场要素的重组和出清,只要能够不断提高劳动生产率,美国的资产还是最有吸引力的资产。

也许,这波疫情过后,美国的人均GDP还会上一个台阶。

正如美联储主席鲍威尔在5月13日所言,美联储将持续地、最大程度地使用货币政策工具,直到危机过去并且经济复苏向好;额外的财政支撑可能会耗资巨大,但如果有助于避免长期的经济损失并让美国有更强的复苏能力,则值得这样做。

0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20082009201020112012201320142015201620172018法国美国日本意大利加拿大德国英国中国(右)专题研究图8:美国在次贷危机中大量企业破产,迅速进行生产要素重组出清数据来源:WIND,美国联邦法院管理署,国泰君安证券研究备注:美国2005年颁布了新破产法,提高了破产申请的难度,导致大量个人和企业在2005年法案颁布之前申请破产,2006年和2007年申请数量较少图9:次贷危机后,美国非金融企业快速“出清”降杠杆数据来源:WIND,国泰君安证券研究5.未来的美国经济主要看疫情发展和刺激能否持续美国未来的经济走势,短期要看下一阶段财政刺激政策能否落地,中期要看美国疫情的发展,是否会在秋冬季出现二次冲击。

正如美联储主席鲍威尔6月17日在众议院金融服务委员会回答问题时所言,他认为经济才刚开始复苏,现在是关键时期,应该继续为刚失业的民众和挣扎中的中小企业提供支撑。

目前,作为救济计划一部分,每周600美金的增强失业保险将在7月31日到期,美国国会正在辩论是否需要延长。

-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%20052007200920112013201520172019美国破产案件申报数量同比日本政府家庭非金融企业政府家庭非金融企业政府家庭非金融企业政府家庭非金融企业2006年25.710.8103.6146.859.2103.870.758.687.359.096.464.92007年29.318.994.3145.558.9101.866.959.692.260.798.569.92008年27.117.993.9150.360.0105.572.260.796.371.795.972.52009年34.623.5116.9169.162.7108.583.464.3100.781.396.670.32010年33.727.3117.8176.261.2102.387.863.9100.690.991.666.82011年33.627.8117.0189.860.1103.688.763.0103.099.687.466.12012年34.529.8127.6196.958.9102.698.762.6104.5102.483.966.52013年37.333.3137.5202.258.6101.0100.161.5102.498.681.867.02014年40.235.7145.8210.557.999.4106.160.3105.7100.779.768.32015年41.738.9158.5208.056.796.5103.659.0109.499.377.770.12016年44.244.2159.5214.857.299.0103.058.4109.7100.378.071.92017年46.048.1156.4213.757.698.699.157.8108.498.577.673.72018年49.051.5149.1216.058.6101.495.757.6107.698.875.974.42019年54.255.2149.3217.959.1103.996.957.9107.5103.975.474.9中国日本欧洲美国专题研究纽约联储概率模型预计2020年8月份美国面临的经济压力最大。

纽约联储使用收益率的期限利差4来计算未来12个月美国经济衰退的可能性,每月第四天公布衰退概率模型的预测数值。

数值越大,表明经济所承受的压力越大。

从次贷危机的预测中可以看出,在纽约联储概率模型运行至顶点之后,美国经济才刚刚进入衰退期。

根据最新一次纽约联储概率模型的预测,数值在2020年8月才将运行至顶点。

图10:纽约联储预计2020年8月份,美国经济面临的压力最大数据来源:NYFED,国泰君安证券研究备注:6月9日,NBER已经宣布美国经济在持续扩张了128个月后,在2月正式陷入衰退美国国会预算办公室预计,美国经济可能需要10年的时间,才能完全恢复。

美国国会预算办公室6月1日发布的5月版经济预测报告显示,美国经济可能需要10年的时间才能完全从疫情恢复过来,疫情可能导致美国经济损失约7.9万亿美金。

4利差为10年期和3个月期美国国债利率之差-20%0%20%40%60%80%100%198019851990199520002005201020152020经济衰退(NBER定义)纽约联储经济风险模型2020年8月份:37.93%NBER确认美国经济2月份进入衰退专题研究表2:美国2.5万亿补贴计划对于各部门的覆盖时间总额细节对于经济的保护期限实际覆盖期限个人现金派发2500亿元每个成年人1200美金,每对夫妇2400美金,每个儿童500美金一次性补贴一次性补贴失业补助3000亿元每周600美金7月31日到期按照2000万失业人口持续申领失业金计算,共计可以发放25周小企业补贴第一笔3770亿美金,第二笔3813亿元(其中PPP计划分别为3490及3100亿美金)免除比例:CARES法案规定至少75%的免除金额必须用于工资;6月5日PPP宽松法案将比例下调至60%;贷款花销时间:CARES法案规定雇主必须在8周内使用补贴,6月5日允许雇主在24周内平均分散使用补贴雇佣期限:CARES法案规定重新雇用工人的最后期限为6月30日,6月5日延长至12月31日申请日期截至6月30日第一笔PPP(3490亿美金)于4月份已经耗尽;截至6月12日,SBA显示PPP项目共拨付5145亿美金,还有1330亿美金贷款余额大企业补助5000亿元250亿美金为客运航空企业、40亿美金为货运航空企业、170亿美金为维护国家安全企业提供贷款和贷款担保,4540亿美金向为企业、州或市提供贷款的金融系统提供流动性。

贷款或贷款担保的期限尽可能短,不得超过5年在2020年9月30日之前,企业应该保持3月24日的雇佣水平,不得将雇佣水平从该日期的水平降低超过10%;数据来源:SBA,美国国会,国泰君安证券研究6.启示:出口超预期、长期低利率环境、坚持供给侧改革通过分析研究此轮美国在疫情冲击中的各种举措,以及最新数据所表现出的含义,能够给大家三个启示。

第一,海外经济超预期,将推动我国出口超预期。

如果能够用积压订单来说明2020年3月和4月中国出口数据的超预期,那么5月份出口继续超预期,除了医疗卫生用品的出口大幅增加之外,海外经济好于预期功不可没。

欧美发达国家的疫情主要是从3月开始,所以对我国二季度的出口影响最大。

目前,4月和5月我国美金计出口同比增速分别是3.5%和-3.3%。

如果6月出口增速还能维持在个位数负增长,那么伴随着6月美欧逐渐开始复工复产,我国的出口三季度开始就可能拐头向上。

因此,2020年全年出口超预期的可能性就比较大。

专题研究第二,美国市场出清时间较长,中国也将逐步进入低利率环境。

2008年次贷危机之后,美国市场出清的过程花费了7年的时间,直到2015年12月,美联储才开始新的加息周期。

大家预计此次疫情冲击下,美国的市场出清将花费更久的时间。

一方面,此次美国财政刺激的规模远大于2008年;另一方面,目前全球总需求相较10年前更加疲弱。

欧盟和日本都陷入了负利率的金融环境,体现出总需求的严重不足。

美国国会预算办公室预测,美国经济可能需要10年的时间,才能从疫情中恢复过来。

对中国而言,大家肯定是希翼金融周期和美国并行,无论是从汇率方面考虑,还是从总需求管理方面考虑。

就像2015年下半年时候,大家面临严重的产能过剩,通过供给侧结构性改革,开启“三去一降一补”进程。

对于配套的货币政策而言,没有比那个时候更需要一个较低的利率环境。

但是,同期美联储开始加息,如果中国降息,将令人民币汇率承压。

因此,考虑到目前中国仍处在一个较高杠杆的宏观经济环境,而且接下来可能面对外部长期低利率的金融环境,从中长期看,大家预计中国也会逐步进入一个低利率环境。

第三,坚持供给侧结构性改革,助力迈过中等收入陷阱。

每一次危机,都是一次弯道超车的机会。

疫情来袭,中国经济发展面临前所未有的挑战。

谁能够“化危为机”,谁就能在危机后持续领跑全球。

回头看,穿越2008年次贷危机的国家中,只有美国和中国,没有停止前进的步伐,美国人均GDP已突破6万美金,已经彻底将其他G7国家甩开;而中国人均GDP已在2019年突破1万美金,向前迈了一大步。

大国之间无时无刻不在互相追赶和竞争。

2008年次贷危机后,G7国家中,只有美国进行了最彻底的市场出清和要素重组,在政府加杠杆拉动总需求的支撑下,金融机构、非金融企业和居民部门大幅去杠杆,奠定了美国经济的最长扩张期和美股十年牛市。

新冠疫情在美国爆发后,美国政府推出2.5万亿美金的财政刺激政策,提振总需求,虽然美国政府的初衷是救助企业、减少失业,但美国企业也必然在这个过程中重组资产负债表,为疫情之后轻装上阵积蓄力量。

全面权衡,精准施策最为关键。

对中国来说,优势在于,供给侧结构性改革和金融“去杠杆”,已经取得了阶段性成果。

劣势在于,2020年不比2008年,一方面,中国的外部发展环境已经发生很大的变化,民粹主义盛行,“去全球化”背景下,贸易摩擦愈演愈烈,发达国家越来越限制自身的“科技外溢”。

另一方面,中国自身的要素价格逐渐抬升,人口红利逐渐消失,个别资产价格高企。

这一背景下,如何用好大家现有财政货币政策空间的筹码,如何进一步释放改革开放的红利,进一步提升中国的全要素生产率,就显得尤为重要。

全球疫情冲击下,如何守住基本盘,借机弯道超车,考验的是大国博弈者的智慧和耐心。

专题研究图11:上一轮美国低利率从2009年维持到2015年数据来源:WIND,国泰君安证券研究图12:G7国家10年期国债收益率数据来源:WIND,国泰君安证券研究-101234562005-062008-062011-062014-062017-062020-06日本-目标利率中国-1年期MLF美国-联邦基金利率中国-定期存款利率(%)-1.5-1-0.500.511.522.533.52019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-06美国日本英国德国法国意大利加拿大(%)专题研究本企业具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明编辑具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于编辑的职业理解,本报告清晰准确地反映了编辑的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。

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评级说明评级说明1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的12个月内的企业股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。

股票投资评级增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%~15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%~5%减持相对沪深300指数下跌5%以上2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的企业股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。

行业投资评级增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场20层深圳市福田区益田路6009号新世界商务中心34层北京市西城区金融大街甲9号金融街中心南楼18层邮编200041518026100032电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888E-mail:gtjaresearch@gtjas.com

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