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华泰证券-从阿里京东回归路看中概投资机遇-200628
2020-06-28 21:43:19  张馨元,王以
研报摘要

  中美金融争端升温,从阿里京东回归看三大投资机遇
  中概股回归或带来至少3个投资机遇:1)稀缺性投资,中概股-港股-A股强势领域存在强互补性,中概股强势领域(电商/在线教育/社交媒体/流媒体等)龙头回归有望带来稀缺性投资契机,大家筛选出25只个股满足A股/港股第二上市条件;2)捕捉估值差,中概股-港股-A股存在三级估值差,港股中非港股通标的-港股通标的-恒指成分标的亦存在估值差,回港—入池—染蓝—北上逐级递进中有捕捉估值差机遇,在AH两地市场不发生显著Risk-off的情况下,估值中枢累计抬升幅度或达45%;3)中概股回归或将增强港股南下(稀缺性)和外资(中资龙头逻辑)双向资金吸引力。
  中美金融争端三大情形推演:《问责法》落地概率低但杀伤力大
  中美金融争端集中在三大领域:限制赴美上市、严化信披审查、切断证券投资,分别对应三种推演情形:1)若纳斯达克IPO新规修订获得SEC批准,则中小市值中概股未来上市面临强障碍;2)若《外国企业问责法》获得众议院和川普批准,则对已上市的在美中概股带来系统性退市风险;3)美国联邦雇员退休基金投资中资股计划搁置,或导致约58亿美金潜在增量净流入落空。上述三点中第二点《问责法》短期落地概率较小但尾部风险较大,近期中概股密集回港上市或私有化有无奈之处,但近年AH市场积极的供给侧改革也为中概股铺就回归之路,中概股回归也是时代选择。
  中概-港股-A股具有强互补性,25只中概股或满足回港回A条件
  中概股-港股-A股强势领域存在强互补性,中概股中电商/在线教育/社交媒体/流媒体等龙头回归或带来稀缺性投资契机。大家认为短期回归潮将集中在符合A股或港股第二上市要求的大市值股中,除已回归的阿里/网易/京东外,大家筛选出25只中概股满足第二上市要求,其中17只满足港股要求,19只满足A股要求,11只满足A股和港股两地要求。低融资需求的中概股或倾向选择港股第二上市(上市流程短+全球投资者),高融资需求的中概股或倾向选择A股第二上市(估值优势)。
  中概回港:估值重塑回港→入池→染蓝三步走,累计幅度或达20%
  由于业务认可度、资金面、投资者风险偏好等的差异,同样的股票在中概股、港股、A股三个市场上可能存在显著估值差,而由于资金辐射面的不同,普通港股、港股通成分股、恒指成分股亦存在估值差。若中概股龙头选择在港第二上市,有望实现回港—入池(入港股通)—染蓝(入恒指)三级估值拔升,在市场不发生显著Risk-off的情况下,大家预计三级估值提升幅度中枢或分别为7%-16%、5%、5%,累计幅度或达20%左右。其中“回港”第一阶段,从阿里与京东的案例看,估值抬升行情可能启动于聆讯至定价区间,结束于IPO日附近。
  中概回A:参照AH溢价与中芯回A历程,估值抬升累计幅度或达45% 
  若中概股龙头选择直接在A股第二上市,在市场不发生显著Risk-off的情况下,估值提升幅度中枢或为45%(即相比回港第二上市,可额外获得25%的估值抬升),从两个思路来理解:1)2016年年末深港通开通以来AH溢价指数在115-135区间内波动,中枢约为125,这意味着恒指+港股通双成分股(代表港股中流动性最强的个股)如果“北上”到A股交易,平均或可获得额外25%的估值抬升;2)参照“北上”A股第二上市的红筹股先行者——中芯国际,其5月初公布将赴科创板上市后,股价跑赢国内晶圆代工次龙头华虹的幅度约18%,与AH溢价中枢25%也比较接近。
  风险提示:中概股回归进度不及预期;全球风险偏好重挫;外资大幅流出;基于历史情况推测的估值中枢抬升幅度可能因市场环境变化而存在偏差。
  
研报全文

华泰证券-从阿里京东回归路看中概投资机遇-200628

1证券研究报告策略研究/深度研究2020年06月28日张馨元执业证书编号:S0570517080005研究员021-28972069zhangxinyuan@htsc.com王以执业证书编号:S0570520060001研究员wangyi012893@htsc.com1《策略:国内被动基金投资全景手册》2020.052《策略:新兴市场货币风险的“前世今生”》2020.043《策略:流动性危机根源与信用危机警兆》2020.04从阿里京东回归路看中概投资机遇中美金融争端升温,从阿里京东回归看三大投资机遇中概股回归或带来至少3个投资机遇:1)稀缺性投资,中概股-港股-A股强势领域存在强互补性,中概股强势领域(电商/在线教育/社交媒体/流媒体等)龙头回归有望带来稀缺性投资契机,大家筛选出25只个股满足A股/港股第二上市条件;2)捕捉估值差,中概股-港股-A股存在三级估值差,港股中非港股通标的-港股通标的-恒指成分标的亦存在估值差,回港—入池—染蓝—北上逐级递进中有捕捉估值差机遇,在AH两地市场不发生显著Risk-off的情况下,估值中枢累计抬升幅度或达45%;3)中概股回归或将增强港股南下(稀缺性)和外资(中资龙头逻辑)双向资金吸引力。

中美金融争端三大情形推演:《问责法》落地概率低但杀伤力大中美金融争端集中在三大领域:限制赴美上市、严化信披审查、切断证券投资,分别对应三种推演情形:1)若纳斯达克IPO新规修订获得SEC批准,则中小市值中概股未来上市面临强障碍;2)若《外国企业问责法》获得众议院和川普批准,则对已上市的在美中概股带来系统性退市风险;3)美国联邦雇员退休基金投资中资股计划搁置,或导致约58亿美金潜在增量净流入落空。

上述三点中第二点《问责法》短期落地概率较小但尾部风险较大,近期中概股密集回港上市或私有化有无奈之处,但近年AH市场积极的供给侧改革也为中概股铺就回归之路,中概股回归也是时代选择。

中概-港股-A股具有强互补性,25只中概股或满足回港回A条件中概股-港股-A股强势领域存在强互补性,中概股中电商/在线教育/社交媒体/流媒体等龙头回归或带来稀缺性投资契机。

大家认为短期回归潮将集中在符合A股或港股第二上市要求的大市值股中,除已回归的阿里/网易/京东外,大家筛选出25只中概股满足第二上市要求,其中17只满足港股要求,19只满足A股要求,11只满足A股和港股两地要求。

低融资需求的中概股或倾向选择港股第二上市(上市流程短+全球投资者),高融资需求的中概股或倾向选择A股第二上市(估值优势)。

中概回港:估值重塑回港→入池→染蓝三步走,累计幅度或达20%由于业务认可度、资金面、投资者风险偏好等的差异,同样的股票在中概股、港股、A股三个市场上可能存在显著估值差,而由于资金辐射面的不同,普通港股、港股通成分股、恒指成分股亦存在估值差。

若中概股龙头选择在港第二上市,有望实现回港—入池(入港股通)—染蓝(入恒指)三级估值拔升,在市场不发生显著Risk-off的情况下,大家预计三级估值提升幅度中枢或分别为7%-16%、5%、5%,累计幅度或达20%左右。

其中“回港”第一阶段,从阿里与京东的案例看,估值抬升行情可能启动于聆讯至定价区间,结束于IPO日附近。

中概回A:参照AH溢价与中芯回A历程,估值抬升累计幅度或达45%若中概股龙头选择直接在A股第二上市,在市场不发生显著Risk-off的情况下,估值提升幅度中枢或为45%(即相比回港第二上市,可额外获得25%的估值抬升),从两个思路来理解:1)2016年年末深港通开通以来AH溢价指数在115-135区间内波动,中枢约为125,这意味着恒指+港股通双成分股(代表港股中流动性最强的个股)如果“北上”到A股交易,平均或可获得额外25%的估值抬升;2)参照“北上”A股第二上市的红筹股先行者——中芯国际,其5月初公布将赴科创板上市后,股价跑赢国内晶圆代工次龙头华虹的幅度约18%,与AH溢价中枢25%也比较接近。

风险提示:中概股回归进度不及预期;全球风险偏好重挫;外资大幅流出;基于历史情况推测的估值中枢抬升幅度可能因市场环境变化而存在偏差。

相关研究策略研究/深度研究|2020年06月28日2正文目录中概回归是无奈之举亦是时代选择....................................................................................4疫情爆发后中美争端从“贸易”为核心转向“科技+主权+金融”为核心.................4中美金融争端三大领域..............................................................................................5中美金融争端情景推演——中概回归是无奈之举亦是时代选择................................6情景推演1——限制赴美上市............................................................................7情景推演2——严化信披审查............................................................................8情景推演3——切断证券投资............................................................................9美国中概股市场结构特征:哑铃型分布、互联网基因、新经济......................................11美国中概股市场市值特征——哑铃型分布...............................................................11美国中概股市场行业特征——互联网基因、新经济................................................11从阿里京东回家路看中概股回归的投资机遇...................................................................13投资标的拓宽——潜在符合回港/回A第二上市标的...............................................13捕捉估值差——中概股估值重塑四步走:回港→入池→染蓝→北上.......................17回港:估值抬升行情启动于通过聆讯→定价完成区间,结束于IPO日附近....17入池:估值提升幅度约为5%..........................................................................18染蓝:估值提升幅度约为5%..........................................................................19北上:估值提升幅度中枢为25%.....................................................................19风险提示..................................................................................................................20策略研究/深度研究|2020年06月28日3图表目录图表1:中美金融争端重点事件vs中概股指数表现.....................................................4图表2:中美金融争端三大领域及相关事件/法案............................................................6图表3:纳斯达克上市的164只中概股中,有42只IPO融资额低于2500万美金.......8图表4:美国联邦雇员退休基金“节俭储蓄计划”(TSP)旗下管理的六只基金对比...10图表5:MSCI非北美发达指数(MSCIEAFE)国家权重(5月末)..........................10图表6:MSCI全球非美指数(MSCIACWIexUS)国家权重(5月末)...................10图表7:上市企业市值分布:中概股呈哑铃型,港股/A股呈N型................................11图表8:市值分位数vs累计市值占比:中概股市值分布不均匀度最高......................11图表9:行业结构(按照企业数量):中概股vs港股vsA股....................................11图表10:行业结构(按照流通市值):中概股vs港股vsA股..................................12图表11:新旧经济流通市值:中概股vs港股vsA股...............................................12图表12:新旧经济市值结构:中概股vs港股vsA股...............................................12图表13:各行业三地上市标的市值比重:A股-港股-中概股具有强互补性................13图表14:上市规则对比:香港vs创业板vs科创板vs美国...................................14图表15:符合回港第二上市要求的潜在中概股标的(17只,不包括已第二上市的alibaba/网易/京东)................................................................................................................15图表16:符合回A第二上市要求的潜在中概股标的(19只,不包括已第二上市的alibaba/网易/京东)............................................................................................................16图表17:符合回港或回A第二上市要求的潜在中概股标的(25只,不包括已第二上市的alibaba/网易/京东)..................................................................................................16图表18:alibaba估值抬升行情启动于定价完成后,结束于港股上市后两日,相对纳指超额收益为7%................................................................................................................17图表19:京东估值抬升行情启动于聆讯通过后,结束于港股上市前一日,相对纳指超额收益为16%.....................................................................................................................18图表20:港股通历次新晋标的vs恒指:自公告日到生效日平均超额收益(相对恒指)约为5.0%.......................................................................................................................18图表21:2017年以来历次纳入恒指标的首日超额收益均值为5.2%............................19图表22:恒指宣布纳入同股不同权和第二上市企业后,阿里/美团/小米录得平均超额收益3.3%(相对恒指).....................................................................................................19图表23:深股通开通以来恒生AH溢价指数在115-135区间内窄幅波动,中枢为125........................................................................................................................................20图表24:中芯国际宣布申请A股科创板上市后,跑赢华虹半导体18%.......................20策略研究/深度研究|2020年06月28日4中概回归是无奈之举亦是时代选择疫情爆发后中美争端从“贸易”为核心转向“科技+主权+金融”为核心3月下旬以来中美关系再现反复,中美摩擦在多个领域升温,包括科技争端(HUAWEI“禁令”颁布、实体清单扩大)、主权争端(香港问题、台湾问题、新疆问题)和金融争端(中资股相关)、贸易争端(惩罚性关税的恢复),由于中美贸易第一阶段共识仍在且这一政绩事关川普的连任,美方在本轮施压中将更多的精力放在科技/主权/金融三个领域,这是与2020年前中美摩擦形式的一个重要区别。

中美金融领域争端最早开始于2018年12月,SEC(美国证监会)与PCAOB(美国公众企业会计监督委员会)发布联合声明,称其在监督中概股财报方面面临重大挑战,可能对这些遭遇审查障碍的企业采取措施,以要求进一步披露,甚至限制新发行。

SEC与PCAOB当时披露了存在审查障碍的276家企业名单,其中中国企业为224家(根据其网站统计,包括中石油、移动等非常规中概股ADR),覆盖了90%以上的中概股。

此后美方在金融领域的施压相对平静,主要以威胁与议案提出为主,未推进或落地明确的制裁措施;直至新冠疫情爆发后,金融领域的制裁开始密集推进,5月12日川普指示美国联邦雇员退休基金停止中资股投资计划→5月18日纳斯达克向SEC提交IPO规则调整,收紧上市规则→5月20日美国参议院通过《外国企业问责法》→6月4日川普签署总统备忘录,要求金融市场工作小组在60天内提出建议,解决中概股跨境会计审查阻碍。

图表1:中美金融争端重点事件vs中概股指数表现资料来源:Wind,Bloomberg,华泰证券研究所2018.12.7SEC与PCAOB发布联合声明,称其在监督中概股财报方面面临重大挑战,可能对这些遭遇审查障碍的企业采取措施,以要求进一步披露,甚至限制新发行。

2019.6.5MarcoRubio提出《公平法案》,要求中概股提供审计底稿和接受更严格的监管,否则予以除牌2019.9.28消息称川普拟限制美国资金对华证券投资,考虑的方案包括除牌、限制养老金投资、设置指数权重上限2019.11.7MarcoRubio提出《纳税人与储蓄者保护法案》,要求美国联邦雇员退休基金撤回其准备将MSCI全球非美指数作为基准指数的决定2020.4.9美国投资者协会致信PCAOB,督促该机构考虑吊销在该机构注册的中国会计所的审计资格,并考虑调查瑞幸审计师安永2020.4.21SEC与PCAOB再度发布联合声明,警告投资人应提防新兴市场、特别是中国企业的财务状况风险。

2020.4.24MichaelWaltz提出《TSP法案》,要求阻止美国联邦雇员退休基金投资给任何未得到PCAOB支撑的会计机构审计、或因种种原因受到美国政府制裁的中国企业。

2020.5.12川普要求美国联邦雇员退休基金停止中资股投资计划。

2020.5.18纳斯达克拟推出IPO新规,拟对IPO融资规模和审计机构做出额外限制2020.5.20美国参议院通过《外国企业问责法》,拟收紧中概股上市政策2020.6.4川普签署总统备忘录,要求总统金融市场工作小组在60天内,就如何“叫停中国无视美国透明度要求的做法”提出建议。

6,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0009,50010,00010,5007,0007,5008,0008,5009,0009,50010,00010,50011,00011,50012,0002018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06纳斯达克金龙中国指数纳斯达克指数(右轴)策略研究/深度研究|2020年06月28日5中美金融争端三大领域2018年以来的中美金融领域争端事件集中在三大领域:1)限制中概股赴美上市;2)严化中概股信披审查;3)切断美方对华证券投资。

大家按照上述分类具体来看:第一,限制赴美上市。

这一领域的措施主要为5月纳斯达克上市规则修订。

2020年5月18日纳斯达克向SEC提出三条上市规则修订,包括1)要求来自限制性市场(获取审计底稿等有障碍的市场)的企业通过IPO融资的规模需要到2500万美金,或者至少是上市后市值的1/4;2)来自限制性市场的企业,企业的高管或者董事会成员中至少有一人具备在美国上市企业任职的经验;3)将基于审计机构的资质对拟上市的企业或者已上市的企业设置更严格的上市或持续上市标准,包括对企业的股权/资产/利润/流动性等提出的更高要求(具体修订明细见图表2)。

第二,严化信披审查。

这一领域的措施包括“两个法案,一个施压”。

“两个法案”是指2019年6月参议员MarcoRubio提出的《公平法案》(EquitableAct,要求中概股按要求提供审计底稿,否则予以除牌)、2020年5月20日美国参议院通过的《外国企业问责法》(HoldingForeignCompaniesAccountableAct,要求连续三年不能满足PCAOB检查要求的外资企业停止交易、上市企业需证明其不受外国政府控制或持有)。

“一个施压”指向中概股审计机构施压,两个典型的案例是,1)瑞幸做空事件爆发后,2020年4月9日美国投资者协会(CII)致信给PCAOB,督促其考虑吊销注册的中国会计师事务所审计资格,并且考虑启动对于瑞幸审计师安永中国的调查,PCAOB回信称会慎重考虑这些惩罚,但具体措施仍在讨论中(openissue);2)2020年6月4日川普签署总统备忘录,要求总统金融市场工作小组在60天内,就如何“叫停中国无视美国透明度要求的做法”提出建议,并向总统报告。

第三,切断证券投资。

这一领域的措施包括“两个法案,两个施压,一个声明”。

“两个法案”指2019年11月7日MarcoRubio提出《纳税人与储蓄者保护法案》(TaxpayersandSaversProtectionAct,要求美国联邦雇员退休基金撤销对中资股的原定投资计划,此后遭到该机构的明确反对)、2020年4月MichaelWaltz提出的众议院版《TSP法案》(与MarcoRubio的上述法案内容类似,要求阻止美国联邦雇员退休基金投资给任何未得到PCAOB支撑的会计机构审计、或因种种原因受到美国政府制裁的中国企业)。

“两个施压”指政府直接向美国养老金管理机构、美国指数编制企业施压,主要事件包括:2019年6月13日MarcoRubio致信MSCI企业CEO,要求其停止提升A股纳入因子的原定计划(未被采纳,A股于2019年11月如期提升纳入因子);2020年4月14日JohnM.Poindexter等联合致信美国参谋长联席会议,请求阻止美国联邦雇员退休基金撤销对于中资股的投资计划,因为此举会“助长”中国的军事力量;2020年5月12日川普指示美国联邦雇员退休基金停止中资股投资计划(美国联邦雇员退休基金旗下的I-Fund投资中资股的计划已遭到搁置)。

“一个声明”是指SEC与PCAOB的两次联合声明,分别发表于2018年12月和2020年4月,两次声明内容大同小异,核心观点为新兴市场——尤其是中国市场的企业存在较大的信息不透明度和底稿审查障碍,告诫投资者谨慎投资。

策略研究/深度研究|2020年06月28日6图表2:中美金融争端三大领域及相关事件/法案领域/手段主要事件/法案事件/法案内容限制赴美上市纳斯达克上市新规2020.5.18纳斯达克向SEC提出三条上市规则修订:1)来自限制性市场的企业,通过IPO筹资规模需达到2,500万美金,或者至少是上市后市值的1/4;2)来自限制性市场的企业,企业的高管或者董事会成员中至少有一人要满足要有在美国上市企业有相关经验,或者接受过培训了解美国上市企业的信息报告、披露制度;如果没有,那么必须有纳斯达克认可的外部顾问,以确保企业了解美国的上市报告和信息披露制度;3)纳斯达克将基于审计机构的资质对拟上市的企业(或者已上市的企业)设置更严格的上市(或持续上市)标准,包括对企业的股权/资产/利润/流动性等提出的更高要求、要求证券发行承销采取特定的承销方式、对上市企业管理层持有的股份设定一定时间的锁定等;*限制性市场指该市场内存在保密法律、限制性条款、国家安全法或其他法律法规从而限制美国监管机构获取在其辖区内经营的、在美上市的企业的相关信息。

中国被普遍认为是潜在的“限制性市场”。

严化信披审查《公平法案》2019.6.5MarcoRubio提出《公平法案》,要求在美国证券交易所上市的中国企业提供审计底稿和接受更严格的监管,否则将会被除牌。

《外国企业问责法》2020.5.20美国参议院通过《外国企业问责法》,拟收紧中概股上市政策:1)外国发行人连续三年不能满足美国公众企业会计监督委员会(PCAOB)对会计师事务所检查要求的,禁止其证券在美国交易;2)上市企业需证明其不受外国政府控制或持有。

向审计机构施压2020.4.9美国投资者协会(CII)致信PCAOB,督促该机构考虑吊销在该机构注册的中国会计所的审计资格,并考虑是否应当启动对瑞幸审计师安永中国成员所(安永华明)的调查,以确定是否应当吊销其审计资格。

2020.6.4川普签署总统备忘录,要求总统金融市场工作小组在60天内,就如何“叫停中国无视美国透明度要求的做法”提出建议,并向总统报告。

切断证券投资《纳税人与储蓄者保护法案》(TSP法案)2019.11.7MarcoRubio提出《纳税人与储蓄者保护法案》(TSP法案),要求美国联邦雇员退休基金撤回其准备将MSCI全球非美指数(MSCIACWIexUSIndex)作为“节俭储蓄计划”(TSP)IFund的基准指数的决定,目前IFund的基准指数为MSCI非北美发达指数(MSCIEAFEIndex),此后遭到联邦雇员退休基金反对,称原计划不变。

2020.4.24MichaelWaltz提出众议院版《TSP法案》,要求阻止美国联邦雇员退休基金投资给任何未得到PCAOB支撑的会计机构审计、或因种种原因受到美国政府制裁的中国企业。

向养老金施压2019.9.28消息称川普考虑限制美国养老金对中资证券的投资;2020.4.14前国家安全顾问JohnM.Poindexter等联合致信美国参谋长联席会议,请求阻止美国联邦雇员退休基金投资中资股。

信中称,美国联邦雇员退休基金将MSCI全球非美指数作为IFund基准指数的决定,将会导致美国资金流向一大批中国企业,从而“助长”中国的军事力量;2020.5.12川普指示美国联邦雇员退休基金停止中资股投资计划。

总统国家安全事务助理奥布莱恩与国家经济委员会主席库德洛5月11日致信美国劳工部长斯卡利亚,信中称白宫不希翼将约40亿美金的资产投资到中资股(2019年11月该机构曾做出此决定),因为中国“隐瞒和拖延疫情发布的决定”增大了中概股面临制裁和抵制的风险,斯卡利亚此后致信给联邦退休储蓄投资委员会(FRTIB)主席肯尼迪,要求其暂停其将按照MSCI全球非美指数投资中国企业的原始计划。

向指数企业施压2019.6.13MarcoRubio致信MSCI企业CEO,要求其停止提升A股纳入因子的计划;2019.9.28消息称川普考虑要求指数编制企业对中资股权重设置上限。

监管联合声明2018.12.7SEC与PCAOB发布联合声明,称其在监督美国中概股财务报告方面面临重大挑战,投资中概股面临重大风险,可能对这些遭遇审查障碍的企业采取措施,以要求进一步披露,甚至限制新发行。

2020.4.21SEC与PCAOB再度发布联合声明,重申其获取美国中概股财务报告仍存在重大阻碍,警告投资人应提防新兴市场、特别是中国企业的财务状况风险。

资料来源:Bloomberg,SEC,PCAOB,华泰证券研究所中美金融争端情景推演——中概回归是无奈之举亦是时代选择基于中美金融争端的三大领域,大家认为存在以下三种可推演的情形:第一,若纳斯达克上市新规获得SEC批准,则对于中小市值中概股未来上市有强影响;第二,若《外国企业问责法》获得众议院和川普批准,则对于已上市的在美中概股带来系统性退市风险;第三,当前已经被搁置的美国联邦雇员退休基金投资中资股的计划,或将导致约58亿美金中资股潜在增量净流入落空。

上述三点中,第二点《外国企业问责法》短期落地的概率最小,但是尾部风险最大,是近期中概股密集选择回港第二上市或私有化退市的无奈之处,但另一方面,2018年以来A股与港股市场积极的供给侧改革也为中概股铺就回归之路,中概股回归也是时代选择。

策略研究/深度研究|2020年06月28日7情景推演1——限制赴美上市2020年5月纳斯达克三条IPO规则修订提议或有三个后果,第一,对小市值中概股赴美上市将会造成明显阻碍,第二,这些企业转至港股和A股上市的可能性也不大;第三,对于中型和大型中概股影响较小。

这一修订是纳斯达克历史上首次设置IPO融资规模限制,大家以当前已在纳斯达克上市的164家中概股来看,有42只融资规模低于2500万美金,占高达26%,这意味着如果这一修订在SEC顺利通过,后续可能有约1/4的中概股在纳斯达克上市计划将会泡汤,从中概股市值规模分析来看(大家在第二部分“美国中概股市场特征”部分将会详述),在美国上市的中概股市值分布呈现明显的“哑铃型”,且哑铃的“重心”在微型股。

同时,大家对比港股主板、A股创业板(注册制新规)、A股科创板的上市规则(图表19)后发现,香港主板、创业板、科创板对于市值和业绩的要求低于纳斯达克精选市场,但明显高于纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场,且若这些企业采取红筹架构,则在A股和港股市场上市的标准更加严苛。

图表3所示的企业多数在纳斯达克全球市场和资本市场上市,这意味着如果这些企业未来无法在纳斯达克全球市场和资本市场上市,转战港股和A股上市的可能性也不大,将会面临严重的融资障碍。

策略研究/深度研究|2020年06月28日8图表3:纳斯达克上市的164只中概股中,有42只IPO融资额低于2500万美金代码名称Wind四级行业上市日期流通市值(亿元)IPO融资额(亿美金)HLG.O海亮教育教育服务2015-07-0773.590.20AGMH.O安高盟互联网App与服务2018-04-1838.820.07BYSI.O万春药业西药2017-03-0933.840.03HEBT.O希伯伦科技工业机械2016-12-2717.680.20KRKR.O36氪互联网App与服务2019-11-0812.020.20GLG.O铜道特殊金融服务2013-08-138.490.09TC.O团车互联网零售2018-11-206.810.20CCRC.O泰盈科技无线电信业务2015-12-216.590.10ATIF.O亚洲时代调查和咨询服务2019-05-034.960.10HAPP.O幸福来西药2019-10-255.060.11ANPC.O安派科生物科技2020-01-304.070.16BHAT.O蓝帽子互联网App与服务2019-07-263.530.08DTSS.O数海信息应用App2018-12-193.300.06ZCMD.O众巢医学教育服务2020-02-242.960.12MTC.O美美证券互联网App与服务2019-01-082.630.07DSWL.O德斯维尔工业电子制造服务1995-07-202.820.09CLPS.O上海华钦信息科技应用App2018-05-242.530.11NEWA.O金正环保环境与设施服务2017-07-282.500.07PLIN.O香态食品食品加工与肉类2019-08-142.600.06CLEU.O华夏博雅教育服务2020-05-082.150.08MDJH.O明大嘉和房地产服务2019-01-082.750.06TANH.O碳博士控股基础化工2015-03-242.230.13FORK.O富岭环球金属与玻璃容器2015-11-042.190.20RETO.O瑞图生态建筑产品2017-11-291.710.14ZKIN.O正康国际工业机械2017-09-011.780.05PHCF.O普惠财富投资银行业与经纪业2018-12-271.690.12DNJR.O点牛金融消费信贷2018-03-201.740.06WAFU.O华富教育教育服务2019-04-302.360.06OSN.O奥盛创新钢铁2010-12-211.330.23AIHS.O爱鸿森消费信贷2018-03-161.470.12PBTS.O宏桥高科信息科技咨询与其它服务2019-04-021.240.09MOXC.O魔线互联网App与服务2016-11-151.140.10LYL.O龙运国际其他多元金融服务2017-10-201.010.09TYHT.O尚高农产品2016-09-281.140.08PETZ.O天地荟食品加工与肉类2017-09-214.160.06HUSN.O圣盈信管理咨询其他多元金融服务2017-08-081.080.20SXTC.O中国苏轩堂药业西药2019-01-040.930.10LLIT.O联络智能医疗保健设备2010-04-220.830.12SINO.O中环球船务海港与服务2008-05-210.720.10RCON.O研控科技石油天然气设备与服务2009-07-300.620.10CLWT.O欧陆科仪贸易企业与工业品经销商1997-03-140.640.03FAMI.O农米良品食品零售2018-02-160.550.07资料来源:Wind,华泰证券研究所;截至6月24日情景推演2——严化信披审查这一情景中大家重点考虑5月美国参议院通过的《外国企业问责法》,大家对此的基本判断是,这是落地概率低但尾部风险大的事件。

如果法案经过众议院投票通过和总统签字生效,对于已上市的中概股或会带来系统性的退市风险。

原因在于其两点要求均精准卡位中概股短期难以解决的问题,第一,《问责法》要求中概股必须符合PCAOB的全部审查要求,中美跨境审计监管权限问题争端已久,中方从2014年证监会-财政部-PCAOB的合作备忘录签署以来已有所改善但力度显然无法达到美方的要求,中概股审计底稿交由PCAOB全权审查的可能性并不大,这是第一大退市风险;第二,《问责法》要求中概股必须证明其不受到外国政府的控制,大家认为这一要求也较为严苛,对中概股造成潜在退市风险。

近期已回港第二上市的京东与网易在其招股说明书中均提到美国《外国企业问责法》是未来其美国上市状态面临的几大重点风险之一。

策略研究/深度研究|2020年06月28日9但大家也认为《问责法》短期通过的可能性不大,其一,美国立法受到多个利益集团的牵制,过去20年华尔街投行从中概股上市中收获颇丰,他们或会向众议院施压,力争法案不会进入表决阶段;其二,若法案落地,大概率引发中方的反制,这可能包括前期第一阶段协议的破灭,美国经济复苏的脆弱期与美国大选的关键期,施加对华的威胁(从而获取选民选票)但不引起较大的反制(从而保住第一阶段协议和呵护经济修复)对川普更具对华政策“性价比”。

另一方面,虽然美方主动收紧中概股上市规则,但港股和A股近年来加速的供给侧改革,显著增强了对于新经济企业的包容性和吸引力,主要的改革内容包括:1)2018年港股三大主板IPO新规(允许同股不同权即WVR企业上市,允许未有收入的生物科技企业上市,允许第二上市);2)2019年港交所与沪深交易所达成一致,将WVR企业纳入港股通投资范畴;3)2020年5月恒生指数企业将第二上市企业纳入蓝筹指数恒指的选股范畴;4)2018年A股开启红筹企业在内地发行CDR试点;5)2019年A股科创板开板,首开内地注册制先河;5)2020年5月证监会放宽已上市红筹企业在内地发行CDR的市值要求(2000亿元→200亿元);6)2020年6月A股创业板完成注册制改革。

上述改革为在美上市的中概股铺平回归之路。

情景推演3——切断证券投资这一情景中大家重点考虑美国联邦雇员退休基金撤回中资股投资计划的影响。

这一影响已经落地,大家测算下,这或导致中资股未来增量被动资金损失58亿美金,但考虑到北向资金流入规模,这一负面影响大概率有限。

美国联邦雇员退休基金“节俭储蓄计划”旗下管理六只基金(图表4),其中F、C、S、I-Fund均为指数基金,本次事件涉及到的基金为I-Fund,去年11月联邦雇员退休基金委员会曾一致通过将现有的挂钩指数MSCIEAFE(MSCI非北美发达市场指数)转换为MSCIACWIexUS(MSCI全球非美指数),这一转换将在今年下半年生效,这意味着届时中资股将加入到I-Fund的投资范围中,基于I-Fund约543亿美金的资产管理规模(官网披露的2019年年末数据)和中资股在MSCIACWIexUS指数中的权重(10.7%=离岸中资股9.4%+A股1.3%),可以粗略地计算出本次禁令所造成潜在资金流入规模损失为58亿美金(海外中资股51亿美金+A股7亿美金),A股增量资金损失约占北向资金年初至今累计净流入规模的4.3%。

策略研究/深度研究|2020年06月28日10图表4:美国联邦雇员退休基金“节俭储蓄计划”(TSP)旗下管理的六只基金对比GFundFFundCFundSFundIFundLFunds投资范畴Governmentsecurities(speciallyissuedtotheTSP)Government,corporate,andmortgage-backedbondsStocksoflargeandmedium-sizedU.S.companiesStocksofsmalltomedium-sizedU.S.companies(notincludedintheCFund)Internationalstocksofmorethan20developedcountriesInvestedintheG,F,C,S,andIFunds投资目标InterestincomewithoutriskoflossofprincipalTomatchtheperformanceoftheBloombergBarclaysU.S.AggregateBondIndexTomatchtheperformanceoftheStandard&Poor's500(S&P500)IndexTomatchtheperformanceoftheDowJonesU.S.CompletionTSMIndexTomatchtheperformanceoftheMSCIEAFE(Europe,Australasia,FarEast)IndexToprovideprofessionallydiversifiedportfoliosbasedonvarioustimehorizons,usingtheG,F,C,S,andIFunds风险性质InflationriskMarketrisk,Creditrisk,Prepaymentrisk,InflationriskMarketrisk,InflationriskMarketrisk,InflationriskMarketrisk,Currencyrisk,InflationriskExposedtoallofthetypesofrisktowhichtheindividualTSPfundsareexposed-buttotalriskisreducedthroughdiversificationamongthefiveindividualfunds波动性特征LowLowtomoderateModerateModeratetohigh—historicallymorevolatilethanCFundModeratetohigh—historicallymorevolatilethanCFundAssetallocationshiftsastimehorizonapproachestoreducevolatility成立日期04/01/8701/29/8801/29/882005/1/12005/1/12008/1/5资料来源:TSP,华泰证券研究所图表5:MSCI非北美发达指数(MSCIEAFE)国家权重(5月末)图表6:MSCI全球非美指数(MSCIACWIexUS)国家权重(5月末)资料来源:MSCI,华泰证券研究所资料来源:MSCI,华泰证券研究所日本26%英国15%法国11%瑞士10%德国9%其他29%日本17%中国11%英国10%法国7%瑞士7%其他48%策略研究/深度研究|2020年06月28日11美国中概股市场结构特征:哑铃型分布、互联网基因、新经济美国中概股市场市值特征——哑铃型分布从市值分布结构来看,第一,中概股呈现“哑铃型”分布,企业数量峰值集中在流通市值20亿元人民币以下的微型股(以流通市值作为统计标准,是为了准确反映多地上市股票在各个市场的市值分布,后同),同时也存在不少流通市值1000亿元人民币以上的超大型股,而港股(以港股通股票池表征,港股通股票池占全部港股市值和成交额的90%以上,后同)和A股均呈现N型分布,但峰值位置有所不同,港股通股票池企业数量峰值集中在50亿元-200亿元的小盘股和中盘股,A股企业数量峰值集中在20亿元-100亿元的小盘股和中盘股。

第二,中概股的市值不均匀度显著高于港股和A股,以前80%分位市值的企业累计市值占比来考量,A股在25%左右,港股在20%左右,而中概股仅为3%。

图表7:上市企业市值分布:中概股呈哑铃型,港股/A股呈N型图表8:市值分位数vs累计市值占比:中概股市值分布不均匀度最高注:港股基于港股通股票池;基于流通市值;横轴单位为亿元;截至6月24日资料来源:Wind,华泰证券研究所注:港股基于港股通股票池;基于流通市值;截至6月24日资料来源:Wind,华泰证券研究所美国中概股市场行业特征——互联网基因、新经济基于Wind行业分类(与国际通用的GICS分类大致相同),中概股企业在数量上,集中于App、多元金融、消费者服务、零售业,作为对照,大家亦考察了港股和A股(全部A股)的行业结构,从数量上来看,港股企业集中于地产、资本品、公用事业、材料、多元金融、耐用消费品与服装,A股企业集中于资本品、材料、科技硬件、制药、App、耐用消费品与服装。

图表9:行业结构(按照企业数量):中概股vs港股vsA股注:港股基于港股通股票池,行业分类基于Wind二级行业数据;截至6月24日资料来源:Wind,华泰证券研究所02004006008001000120014001600020406080100120140160180200220[0,20)[20,50)[50,100)[100,200)[200,300)[300,400)[400,500)[500,600)[600,700)[700,800)[800,900)[900,1000)[1000,100000)中概股港股A股(右轴)(家数)(家数)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中概股港股A股0%5%10%15%20%25%App多元金融消费者服务零售业制药材料资本品医疗器材与服务房地产半导体科技硬件运输食品饮料汽车商业和专业服务媒体耐用消费品与服装食品与主要用品零售保险电信服务公用事业能源银行家庭与个人用品中概股港股A股策略研究/深度研究|2020年06月28日12从更为广泛使用的市值角度来看(以流通市值表征),中概股行业分布极度不均匀,零售业占据绝对大头(主要为三大电商龙头,如alibaba、京东、拼多多),占比高达67%,其次为App(占比16%,主要为社交媒体、流媒体等)、消费者服务(8%,主要为酒店、咨询服务);港股企业中,银行、地产、保险、电信服务、公用事业、食品饮料、资本品市值占比较高;A股企业中,银行、资本品、食品饮料、材料、科技硬件、制药、App市值占比最高。

图表10:行业结构(按照流通市值):中概股vs港股vsA股注:港股基于港股通股票池,行业分类基于Wind二级行业;截至6月24日资料来源:Wind,华泰证券研究所从新旧经济视角来看,中概股新经济整体体量与港股类似,小于A股,但占比显著高于A股和港股,A股整体新经济市值占比与港股类似。

中概股集中在新经济领域有两个原因,第一,电商巨头alibaba占据中概股股票池流通市值的50%以上,第二,即使剔除阿里,中概股新经济占比仍然有80%左右,主要源于此前赴美上市环境更利于新经济企业,2018年前港股市场对于同股不同权企业的长期“禁令”、A股对于VIE架构/同股不同权企业的禁令,以及对于净利润的较高要求和审核制(21x估值隐形上限)均将这些新经济企业“拒之门外”。

图表11:新旧经济流通市值:中概股vs港股vsA股图表12:新旧经济市值结构:中概股vs港股vsA股注:新经济包括计算机/电子/通信(不包括电信业务)/医药/电新,旧经济包括化工/石油石化/交运/公用事业/建筑/有色/农牧/煤炭/建材/钢铁/机械,大金融包括银行/非银/综合金融/地产;其他包括食饮/家电/纺服/轻工/汽车/商贸零售/传媒/消服(教育除外)/军工/电信业务;港股基于港股通股票池;截至6月24日资料来源:Wind,华泰证券研究所注:新经济包括计算机/电子/通信(不包括电信业务)/医药/电新,旧经济包括化工/石油石化/交运/公用事业/建筑/有色/农牧/煤炭/建材/钢铁/机械,大金融包括银行/非银/综合金融/地产;其他包括食饮/家电/纺服/轻工/汽车/商贸零售/传媒/消服(教育除外)/军工/电信业务;港股基于港股通股票池;基于流通市值;截至6月24日资料来源:Wind,华泰证券研究所0%5%10%15%20%25%零售业App消费者服务制药运输多元金融媒体汽车商业和专业服务医疗器材与服务半导体房地产保险科技硬件材料资本品食品与主要用品零售食品饮料耐用消费品与服装电信服务公用事业能源银行家庭与个人用品中概股港股A股67%7.37.417.40.23.017.80.110.313.90.45.012.905101520中概股港股A股(万亿元)新经济旧经济大金融其他0%20%40%60%80%100%中概股港股A股新经济旧经济大金融其他策略研究/深度研究|2020年06月28日13从阿里京东回家路看中概股回归的投资机遇大家认为中概股回归港股和A股将至少带来三个可预见的投资机会:1)投资标的的拓宽,中概股-港股-A股强势领域存在强互补性,中概股强势领域——互联网零售(电商)、教育(在线教育)、互联网App(社交媒体、流媒体)、综合金融(创新金融)的回归有望带来稀缺性投资契机;2)捕捉估值差,由于投资者结构的差异和资金供需关系的差异等,中概股-港股-A股存在三级估值差,在港股中非港股通标的-港股通标的-港股通+恒指成分标的,亦存在估值差,可以预见的是,回港→入池(港股通股票池)→染蓝(加入恒指)→北上(回归A股)这一逐级递进中存在捕捉估值差收敛的机会;3)对于市场资金吸引力和估值体系的影响,重点受益对象为港股,中概股回归或将增强南下资金(稀缺性逻辑)、新兴市场外资(中资龙头逻辑)双向资金吸引力,港股整体股权风险溢价的改善有望带来港股整体估值重塑机会。

相比于第三点,前两点更加聚焦短中期的配置机会,大家将在下文中重点分析前两点的投资机会。

投资标的拓宽——潜在符合回港/回A第二上市标的如果大家以中信行业分类,将三地上市的企业作为一个整体来看,A股、港股、中概股所覆盖的强势领域存在很强的互补性,这意味着中概股回归带来可观的稀缺性投资机会。

中概股强势领域包括互联网零售(电商)、教育(在线教育)、互联网App(社交媒体、流媒体)、综合金融(创新金融);港股强势领域包括互联网App(社交媒体)、综合金融(资管企业等)、地产、电信业务、纺服(运动品牌);其余领域均为A股强势领域。

图表13:各行业三地上市标的市值比重:A股-港股-中概股具有强互补性注:港股基于港股通股票池,市值基于流通市值,行业分类基于中信一级行业,计算机中互联网App单列,商贸零售中互联网零售单列,消费者服务中教育、博彩单列,通信中电信业务单列;截至6月24日资料来源:Wind,华泰证券研究所大家进一步对比美股纽交所、美股纳斯达克、港股主板、A股科创板、A股创业板五大市场的上市规则,在上市门槛方面,有以下几个发现:1)对于主板普通上市,纳斯达克(全球精选市场)门槛>纽交所>香港主板≈创业板>科创板>纳斯达克(全球市场)>纳斯达克(资本市场);2)对于WVR企业上市,香港主板/创业板门槛>科创板,香港主板与创业板侧重点不同,前者“市值+营收”或“单一市值”要求高,后者强制“净利润为正”,0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%互联网零售教育消费者服务互联网App综合金融博彩交运传媒医药汽车电子有色地产非银计算机通信商贸零售机械电新轻工农林牧渔电信业务基础化工公用事业纺服钢铁食品饮料建筑建材石油石化银行家电中概股港股A股中概股强势领域港股强势领域A股强势领域策略研究/深度研究|2020年06月28日14美股纽交所和纳斯达克对WVR均未单设要求,因此门槛低于港股和A股;3)对于红筹架构的企业,创业板门槛>科创板>香港主板/纳斯达克/纽交所,香港主板和美股交易所对于红筹架构企业均未单设要求;4)对于第二上市企业,创业板/科创板门槛>香港主板。

图表14:上市规则对比:香港vs创业板vs科创板vs美国资料来源:港交所,上交所,深交所,纳斯达克,纽交所,华泰证券研究所证券交易所常规规则同股不同权企业(WVR)红筹企业与第二上市香港主板符合下列其中一项:1)最近一年净利润不得低于2000万港元,前两年累计净利润亦不得低于3000万港元2)预计市值至少为20亿港元,最近一年营收至少为5亿港元,前三年现金流量合计至少为1亿港元3)预计市值至少为40亿港元,最近一年营收至少为5亿港元同股不同权架构的创新产业企业需符合下列其中一项:1)预计市值不低于400亿港元2)预计市值至少为100亿港元及最近一年营收至少为10亿港元红筹企业——未单设标准,同常规规则第二上市——允许部分以大中HUAWEI业务重心的企业在香港第二上市,可保留现行VIE结构及不同投票权,需同时符合:1)市值大于400亿港元;或市值大于100亿港元且最近一年净利润不少于10亿港元;2)2017年12月15日前在合资格交易所上市且上市时间不少于两年创业板(注册制新规)符合下列其中一项:1)最近两年净利润均为正,累计净利润不低于人民币5000万元2)预计市值不低于人民币10亿元,最近一年净利润为正且营收不低于人民币1亿元3)预计市值不低于人民币50亿元,最近一年营收不低于人民币3亿元同股不同权架构的创新产业企业,其表决权安排等应当符合《深圳证券交易所创业板股票上市规则》等规则的规定;市值及财务指标应当至少符合下列上市标准中的一项:1)预计市值不低于人民币100亿元,最近一年净利润为正2)预计市值不低于人民币50亿元,最近一年净利润为正且营收不低于人民币5亿元红筹企业——营收快速增长,拥有自主研发、国际领先技术,同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业,申请发行股票或存托凭证并在创业板上市的,市值及财务指标应当至少符合下列上市标准中的一项:1)预计市值不低于人民币100亿元,最近一年净利润为正2)预计市值不低于人民币50亿元,最近一年净利润为正,最近一年营收不低于人民币5亿元第二上市——符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高,属于互联网、大数据、云计算、人工智能、App和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业,且达到相当规模的创新企业,且需符合下列其中一项:1)市值不低于2000亿元人民币;2)市值200亿元人民币以上,且拥有自主研发、国际领先技术,科技创新能力较强,同行业竞争中处于相对优势地位。

科创版符合下列其中一项:1)预计市值不低于人民币10亿元,最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元,或者预计市值不低于人民币10亿元,最近一年净利润为正且营收不低于人民币1亿元2)预计市值不低于15亿人民币,最近一年营收不低于2亿元人民币,最近三年累计研发投入占最近三年累计营收的比例不低于15%3)预计市值不低于20亿人民币,最近一年营收不低于3亿元人民币,最近三年经营性现金流累计不低于1亿元人民币4)预计市值不低于30亿人民币,最近一年营收不低于3亿元人民币5)预计市值不低于40亿人民币,主要业务或产品已经取得阶段性成果,市场空间大,目前已取得阶段性成果。

医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验,其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件同股不同权架构的创新产业企业,其表决权安排应当符合《上海证券交易所科创板股票上市规则》等规则的规定且应当满足以下其一:1)预计市值不低于人民币100亿元2)预计市值不低于人民币50亿元,最近一年营收不低于人民币5亿元红筹企业——营收快速增长,拥有自主研发、国际领先技术,同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业,申请发行股票或存托凭证并在科创板上市的,市值及财务指标应当至少符合下列上市标准中的一项:1)预计市值不低于人民币100亿元2)预计市值不低于人民币50亿元,最近一年营收不低于人民币5亿元第二上市——符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高,属于互联网、大数据、云计算、人工智能、App和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业,且达到相当规模的创新企业,且需符合下列其中一项:1)市值不低于2000亿元人民币;2)市值200亿元人民币以上,且拥有自主研发、国际领先技术,科技创新能力较强,同行业竞争中处于相对优势地位。

纳斯达克全球精选市场市值不低于4500万美金,并且以下四项标准必须满足其一:1)近三年税前利润总计不低于1100万美金且近两年每年不低于220万美金,同时每年不得为负2)近三年税前总现金流总计不低于2750万美金,同时每年不得为负;最近12个月平均市值不低于5.5亿美金;最近一年营收不低于1.1亿美金3)最近12个月平均市值不低于8.5亿美金,最近一年营收不低于0.9亿美金4)企业市值不低于1.6亿美金;总资产不低于8000万美金;总股东权益不低于5500万美金全球市场必须满足以下4组规则中的其一:1)最近一年或者最近三年中的两年税前利润不低于100万美金,股东权益不低于1500万美金,无限制的公众流通股市值不低于800万美金2)股东权益不低于3000万美金,无限制的公众流通股市值不低于1800万美金3)市值不低于7500万美金,无限制的公众流通股市值不低于2000万美金4)最近一年或者最近三年中的两年总资产和总收入均不低于7500万美金,无限制的公众流通股市值不低于2000万美金资本市场必须满足以下3组规则中的其一:1)股东权益不低于500万美金,无限制的公众流通股市值不低于1500万美金2)股东权益不低于400万美金,无限制的公众流通股市值不低于1500万美金,市值不低于5000万美金3)股东权益不低于400万美金,无限制的公众流通市值不低于500万美金,最近一年或过去三年中持续两年净利润不低于75万美金纽交所非美国企业必须符合下列其中一项:1)过去三年总计税前营收不低于1亿美金,近两年中任何一年的税前利润均不低于2500万美金2)过去三年总计现金流不低于1亿美金,近两年中任何一年的现金流不低于2500万美金,全球市值不低于5亿美金,最近12个月的营收不低于1亿美金3)全球市值不低于5亿美金,最近一年营收不低于7500万美金4)附属企业的全球市值不低于5亿美金,运营时间超过12个月外国私有企业也可以根据纽约证券交易所的《国内企业上市标准》进行上市,即公开发行股票市值不低于4000万美金,且满足下列其中一项:1)过去三年总计税前收入不低于1000万美金;近两年每年税前利润不低于200万美金;前三年每年税前利润都为正2)全球市值超过2亿美金市值及财务要求内地+香港美国策略研究/深度研究|2020年06月28日15基于上述上市规则,中概股可选择的回归路径主要包括:1)美股不退市,在香港第二上市;2)美股不退市,在A股第二上市(即发行CDR);3)美股退市,在香港通过主板常规规则(非WVR企业)或WVR规则(WVR企业)上市;4)美股退市,在A股通过未上市红筹企业规则上市(WVR与非WVR企业规则基本一致)。

考虑到退市再重新上市的流程较长,大家认为短中期中概股的回归大概率集中在类似京东、网易等第二上市企业中,即第一和第二种情况。

根据当前第二上市的规则,大家梳理出,剔除已经回归的alibaba、网易、京东后,目前有25只在美中概股或符合在香港或A股第二上市要求,其中满足香港第二上市要求17只,满足A股第二上市要求19只,满足A股、港股两地第二上市要求的或有11只;以互联网App龙头、教育龙头、酒店龙头、其他消费者服务龙头为主,流通市值排名前列的个股为百度、好未来、中通快递、新东方、百胜中国(KFC中国母企业)。

大家预计《外国企业问责法》的强尾部风险驱动下,这部分具备较优上市条件的龙头个股有回到港股或A股寻求第二上市的动机,对于低融资需求的中概股来说,港股的短上市周期+全球投资者覆盖面更具吸引力,对于高融资需求的中概股来说,A股的估值优势更具吸引力。

图表15:符合回港第二上市要求的潜在中概股标的(17只,不包括已第二上市的alibaba/网易/京东)证券代码证券简称Wind四级行业上市地点上市时间市值(亿元)PE-TTM(x)PB-MRQ(x)BIDU.O百度互联网App与服务纳斯达克2005-08-052,369123.941.84TAL.N好未来教育服务纽约证券交易所2010-10-201,618亏损15.77ZTO.N中通快递航空货运与物流纽约证券交易所2016-10-271,48039.985.73EDU.N新东方教育服务纽约证券交易所2006-09-071,38348.747.84YUMC.N百胜中国餐馆纽约证券交易所2016-10-171,25934.936.32TCOM.O携程网互联网零售纳斯达克2003-12-091,090亏损1.12VIPS.N唯品会互联网零售纽约证券交易所2012-03-2378926.794.45HTHT.O华住酒店、度假村与豪华游轮纳斯达克2010-03-2673243.7810.50ATHM.N汽车之家互联网App与服务纽约证券交易所2013-12-1171021.634.64GDS.O万国数据互联网App与服务纳斯达克2016-11-02677亏损7.90MLCO.O新濠博亚娱乐赌场与赌博纳斯达克2006-12-19574亏损4.11WUBA.N58同城互联网App与服务纽约证券交易所2013-10-314906.881.84ZLAB.O再鼎医药西药纳斯达克2017-09-20382亏损20.49YY.O欢聚互联网App与服务纳斯达克2012-11-2135784.081.58WB.O微博互联网App与服务纳斯达克2014-04-1730419.933.42CBPO.O泰邦生物生物科技纳斯达克2009-12-0229327.512.42MOMO.O陌陌互联网App与服务纳斯达克2014-12-112239.172.22资料来源:Wind,华泰证券研究所;市值为流通市值;数据截至6月24日;市值币种为人民币策略研究/深度研究|2020年06月28日16图表16:符合回A第二上市要求的潜在中概股标的(19只,不包括已第二上市的alibaba/网易/京东)证券代码证券简称Wind四级行业上市地点上市时间市值(亿元)PE-TTM(x)PB-MRQ(x)PDD.O拼多多互联网零售纳斯达克2018-07-264248亏损34.23BIDU.O百度互联网App与服务纳斯达克2005-08-052397123.941.84TCOM.O携程网互联网零售纳斯达克2003-12-091101亏损1.12VIPS.N唯品会互联网零售纽约证券交易所2012-03-2389326.794.45BILI.O哔哩哔哩互联网App与服务纳斯达克2018-03-28775亏损15.76GDS.O万国数据互联网App与服务纳斯达克2016-11-02771亏损7.90ATHM.N汽车之家互联网App与服务纽约证券交易所2013-12-1168521.634.64IQ.O爱奇艺互联网App与服务纳斯达克2018-03-29564亏损17.58OCFT.N金融壹账通互联网App与服务纽约证券交易所2019-12-13532亏损12.20WUBA.N58同城互联网App与服务纽约证券交易所2013-10-314956.881.84NIO.N蔚来汽车制造纽约证券交易所2018-09-12474亏损亏损YY.O欢聚互联网App与服务纳斯达克2012-11-2143384.081.58ZLAB.O再鼎医药西药纳斯达克2017-09-20431亏损20.49KC.O金山云互联网App与服务纳斯达克2020-05-08384亏损亏损WB.O微博互联网App与服务纳斯达克2014-04-1731119.933.42CBPO.O泰邦生物生物科技纳斯达克2009-12-0230027.512.42DOYU.O斗鱼互联网App与服务纳斯达克2019-07-1725188.473.49MOMO.O陌陌互联网App与服务纳斯达克2014-12-112409.172.22HCM.O和黄中国医药科技西药纳斯达克2016-03-17232亏损11.29资料来源:Wind,华泰证券研究所;市值为流通市值;数据截至6月24日;市值币种为人民币图表17:符合回港或回A第二上市要求的潜在中概股标的(25只,不包括已第二上市的alibaba/网易/京东)证券代码证券简称Wind四级行业上市日期市值(亿元)PE-TTM(x)PB-MRQ(x)潜在A股上市潜在港股上市PDD.O拼多多互联网零售2018-07-264,248亏损34.23BIDU.O百度互联网App与服务2005-08-052,397123.941.84TAL.N好未来教育服务2010-10-201,754亏损15.77ZTO.N中通快递航空货运与物流2016-10-271,59539.985.73EDU.N新东方教育服务2006-09-071,54448.747.84YUMC.N百胜中国餐馆2016-10-171,38034.936.32TCOM.O携程网互联网零售2003-12-091,101亏损1.12VIPS.N唯品会互联网零售2012-03-2389326.794.45HTHT.O华住酒店、度假村与豪华游轮2010-03-2679343.7810.50BILI.O哔哩哔哩互联网App与服务2018-03-28775亏损15.76GDS.O万国数据互联网App与服务2016-11-02771亏损7.90ATHM.N汽车之家互联网App与服务2013-12-1168521.634.64IQ.O爱奇艺互联网App与服务2018-03-29564亏损17.58MLCO.O新濠博亚娱乐赌场与赌博2006-12-19563亏损4.11OCFT.N金融壹账通互联网App与服务2019-12-13532亏损12.20WUBA.N58同城互联网App与服务2013-10-314956.881.84YY.O欢聚互联网App与服务2012-11-2143384.081.58ZLAB.O再鼎医药西药2017-09-20431亏损20.49KC.O金山云互联网App与服务2020-05-08384亏损-8.27WB.O微博互联网App与服务2014-04-1731119.933.42CBPO.O泰邦生物生物科技2009-12-0230027.512.42DOYU.O斗鱼互联网App与服务2019-07-1725188.473.49MOMO.O陌陌互联网App与服务2014-12-112409.172.22HCM.O和黄中国医药科技西药2016-03-17232亏损11.29资料来源:Wind,华泰证券研究所;市值为流通市值;数据截至6月24日;市值币种为人民币策略研究/深度研究|2020年06月28日17捕捉估值差——中概股估值重塑四步走:回港→入池→染蓝→北上由于投资者对于业务的理解、资金面的差异、投资者整体风险偏好的水平差异,同样的股票在中概股、港股、A股三个市场上可能存在显著的估值差异,而由于资金辐射面的差异,普通港股、港股通成分股、港股通+恒指成分股也存在估值差异;这意味着,在AH两地整体市场不发生明显Risk-off的情形下,中概股回归潮或带来可预见的四次估值中枢抬升机会,回港→入池(港股通股票池)→染蓝(加入恒指)→北上(回到A股上市),中概回归估值中枢抬升的潜在幅度为7%-16%、5%、5%,25%,若中概股龙头回到港股第二上市,估值中枢抬升或可达到20%左右(前三阶段汇总),若中概股龙头回到A股上市,估值中枢抬升或可达到45%(四个阶段汇总)。

回港:估值抬升行情启动于通过聆讯→定价完成区间,结束于IPO日附近由于美股回港股的第二上市的案例并不多,大家重点以龙头个股作为分析模板,这里涉及到的核心假设是,大家认为短期内拟回归的中概股股价走势脱离市场(纳斯达克指数)的幅度,在一定程度上可以反映由于“回归”带来的估值中枢抬升幅度。

从alibaba和京东回归港股第二上市的案例来看,有两个较有意思的发现,1)估值抬升的行情均在通过上市聆讯后到完成IPO定价这个区间内启动,在港股IPO日前后两天内结束;2)以上述起止日期定,alibaba由于回港上市而抬升估值的幅度为7%,京东为16%(可能掺杂618的正面催化)。

回港第二上市的过程通常有以下几个关键步骤,传闻递交秘密申请/确定承销商→传闻通过聆讯(官宣1)→发布招股书,开启认购(官宣2)→认购结束,完成IPO定价→港股上市交易,alibaba和京东股价表现的共同规律在于,两者开启估值抬升行情的时点均非在传闻递交秘密申请这一最初时点后,而是在传闻通过聆讯(京东)或发布招股书(阿里)这个区间内,且最终估值抬升行情的结束均在IPO日附近。

大家认为从逻辑上来讲,两者估值中枢相对于市场的抬升发生在官宣或类官宣节点上是合理的,因为传闻递交上市申请具有较大的不确定性,可能存在多次传闻事件,港股市场更愿意对于确定性事件给予估值。

图表18:alibaba估值抬升行情启动于定价完成后,结束于港股上市后两日,相对纳指超额收益为7%资料来源:Bloomberg,Wind,华泰证券研究所2019.6.10传闻阿里秘密递交香港上市申请,承销商定中金与瑞信2019.8.15阿里公布财报,大超预期2019.11.13披露通过聆讯后的招股书(第二上市官宣)2019.11.20新股认购结束,阿里定IPO发行价2019.11.26阿里港股上市7,0007,5008,0008,5009,0009,50010,0001401501601701801902002102202019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12(美金)alibaba(美股)纳斯达克指数(右轴)股价随市场与业绩波动干拔估值,超额收益7%策略研究/深度研究|2020年06月28日18图表19:京东估值抬升行情启动于聆讯通过后,结束于港股上市前一日,相对纳指超额收益为16%资料来源:Bloomberg,Wind,华泰证券研究所入池:估值提升幅度约为5%虽然当前第二上市企业尚无法纳入港股通股票池,但这一讨论正在热烈进行中,大家认为在国内投资者和外资的双边呼声下,南下股票池纳入第二上市企业或只是时间问题。

加入港股通股票池有望带来估值提升的逻辑在于,能够受益于内地投资者的更高风险偏好和流动性改善。

从历史情况来看,历次加入港股通股票池的标的的估值提升幅度中枢约为5%。

另一个角度来看,2019年10月20日沪深港三地交易所明确同股不同权企业将加入港股通,次日小米与美团(通过历史数据可得知,只要放开同股不同权企业的限制,两者均符合纳入标准)涨幅分别为5.0%、4.3%,与5%的历史中枢数据基本一致。

图表20:港股通历次新晋标的vs恒指:自公告日到生效日平均超额收益(相对恒指)约为5.0%注:*剔除渣打集团和南方能源;新晋标的股价表现采用整体法计算,相对恒指点位采用指数化处理,公告日=1资料来源:Wind,华泰证券研究所2020.4.29传闻京东秘密递交香港上市申请2020.5.15京东公布财报,大超预期2020.5.29彭博称京东通过聆讯,将披露招股书(官宣1)2020.6.5披露通过聆讯后的招股书(官宣2)2020.6.11新股认购结束,京东定定IPO发行价2020.6.18京东港股上市7,0007,5008,0008,5009,0009,50010,00010,50011,00011,50012,000354045505560652020-032020-042020-05(美金)京东纳斯达克指数(右轴)股价随市场与业绩波动干拔估值,超额收益16%公告日生效日0.70.80.91.01.11.21.31.42017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-061H172H171H182H18*1H19*超额收益11.8%超额收益6.5%超额收益-4.8%超额收益6.4%策略研究/深度研究|2020年06月28日19染蓝:估值提升幅度约为5%2020年5月恒生指数企业宣布,经过市场咨询,同意将第二上市企业和同股不同权企业纳入恒指选股范畴,当日及第二个交易日,alibaba、美团、小米闻声上扬,平均累计跑赢恒指3.3%。

根据大家梳理的2017年以来历次恒指调整成分股的情况,纳入恒指的染蓝新晋标的公布日均大幅跑赢恒指,平均超额收益为5.2%。

“染蓝”的估值提升逻辑与加入港股通类似,但吸引的资金有所差异,染蓝的标的将吸引更多以恒指作为基准的主被动资金配置(包括南下+外资),因此可以享受额外的流动性溢价。

图表21:2017年以来历次纳入恒指标的首日超额收益均值为5.2%公告日生效日纳入标的1纳入标的2相对恒指超额收益(%)公布后首日生效日生效后三天生效后五天2019/2/222019/3/11创科实业/6.1(2.4)(4.1)(5.3)2018/8/102018/9/10中国生物制药申洲国际4.5(0.6)(12.5)(13.5)2018/5/42018/6/4石药集团/5.71.6(2.7)(3.3)2017/11/102017/12/4碧桂园舜宇光学科技5.61.3(7.4)(4.7)2017/8/162017/9/4万洲国际/3.00.0(1.6)(3.1)2017/2/102017/3/6吉利汽车/6.4(0.7)5.115.1平均值5.2(0.1)(3.9)(2.5)注:若纳入一次性纳入两个标的,则超额收益取平均值资料来源:Wind,恒生指数企业,华泰证券研究所图表22:恒指宣布纳入同股不同权和第二上市企业后,阿里/美团/小米录得平均超额收益3.3%(相对恒指)资料来源:Wind,华泰证券研究所北上:估值提升幅度中枢为25%若中概股选择直接回A股第二上市,或选择先回港上市,等待A股规则放宽后“北上”再转战A股(如中芯国际),其隐含的估值拔升幅度大概率更大,大家可以通过两个角度来理解潜在估值提升幅度,第一,考虑已经在AH两地上市的港股通+恒指成分股,其港股与A股的估值差异,这部分企业集中在大金融板块,因此AH溢价指数具有较强的代表性,2016年年末深港通开通以来AH溢价指数在115-135区间内波动,中枢约为125,这意味着恒指+港股通双成分股(代表港股中流动性最强的个股)如果“北上”到A股交易,平均还可以获得额外25%的估值溢价。

第二,参照“北上”A股第二上市的红筹股先行者——中芯国际,其5月初公布将赴科创板上市后,股价跑赢国内晶圆代工第二龙头华虹的幅度约为18%。

951001051101151202020/5/102020/5/112020/5/122020/5/132020/5/142020/5/152020/5/162020/5/172020/5/182020/5/192020/5/202020/5/212020/5/222020/5/232020/5/242020/5/252020/5/262020/5/272020/5/282020/5/29alibaba(港股)美团点评小米集团恒生指数2020.5.19-5.20超额收益阿里:2.0%美团:4.4%小米:3.5%策略研究/深度研究|2020年06月28日20图表23:深股通开通以来恒生AH溢价指数在115-135区间内窄幅波动,中枢为125资料来源:Wind,华泰证券研究所图表24:中芯国际宣布申请A股科创板上市后,跑赢华虹半导体18%资料来源:Wind,华泰证券研究所风险提示上市政策收紧,中概股回归进度不及预期;全球风险偏好重挫,中概股估值承压;中美关系大幅恶化,外资大幅流出;基于历史情况推测的估值中枢抬升幅度可能因市场环境变化而存在偏差。

801001201401601802002202006-01-032009-01-032012-01-032015-01-032018-01-03恒生AH溢价指数2017年以来中枢5.5中芯国际宣布将赴科创板上市5.6启动上市辅导6.1上市申请被受理6.4首轮问询6.7中芯国际做出问询答复6.19上交所同意中芯国际科创板上市1214161820222410121416182022242019-122020-012020-022020-032020-042020-05(港元)中芯国际华虹半导体(右轴,港元)干拔估值,跑赢华虹18%股价高相关性策略研究/深度研究|2020年06月28日21免责声明分析师声明本人,张馨元、王以,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表远的意见直接或间接收取任何报酬。

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策略研究/深度研究|2020年06月28日22重要披露信息华泰证券股份有限企业和/或其联营企业在本报告所署日期前的12个月内未担任标的证券公开发行或144A条款发行的经办人或联席经办人。

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在此情况下,总头寸中的适用部分反映截至最近一次发布的可得信息。

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评级说明行业评级体系企业评级体系-报告发布日后的6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准;-投资建议的评级标准-报告发布日后的6个月内的企业涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准;-投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准买入股价超越基准20%以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准5%-20%减持行业股票指数明显弱于基准中性股价相对基准波动在-5%~5%之间减持股价弱于基准5%-20%卖出股价弱于基准20%以上华泰证券研究南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码:100032电话:862583389999/传真:862583387521电话:861063211166/传真:861063211275电子邮件:ht-rd@htsc.com电子邮件:ht-rd@htsc.com深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120电话:8675582493932/传真:8675582492062电话:862128972098/传真:862128972068电子邮件:ht-rd@htsc.com电子邮件:ht-rd@htsc.com法律实体披露本企业具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:91320000704041011J。

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