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招商证券-食品饮料行业周报:茅台经营规划解读-200105
2020-01-06 17:27:55  杨勇胜,欧阳予,于佳琦
研报摘要

  本周茅台披露经营公告,19Q4业绩回落系高基数及规划节奏原因,20年目标符合预期。各酒企均理性规划,有利于周期弱化,消费品稳定的属性将更凸显。确定性品种首选茅台/五粮液,弹性品种推荐老窖/今世缘/古井,汾酒处于改革红利释放前期,关注价值买点。食品板块,继续首推行业龙头,推荐伊利、海天。把握三个逻辑,一是管理经营改善品种,关注恒顺;二是低预期、低估值底部修复品种,关注榨菜、桃李,三是关注股权激励落地机会,关注安井、青啤、安琪等
  事件:茅台披露经营情况公告,召开集团工作会暨”基础建设年“启动会,核心信息如下:
  (1)股份企业2019年收入业绩均增长15%,20年收入目标10%左右;
  (2)集团2019年收入业绩增长17%和16%,20年收入业绩目标均为10%。
  受增长低于市场预期影响,茅台和白酒板块本周明显调整,大家解读如下
  1)19Q4收入业绩高基数下回落,突破千亿后留有余力。推算19Q4收入增长12.4%,业绩下滑4.1%,主要系季度因素和企业规划节奏原因,不影响经营稳健增长。一是基数影响,18Q4集中投放精品及生肖茅台,同时费用有回冲;二是集团顺利突破千亿之后控制增长节奏,为后千亿元年奠定基础。2)20年规划:强本固基,增长目标符合预期。2020年度计划安排营业总收入同比增长10%,符合市场预期,和我之前预判一致。在基础建设年基调下,企业力求更高的增长质量。考虑到20年基酒量较19年充足,且直营比重有望明显提升,实际经营结果有超预期可能。3)板块思考:企业的理性,周期的弱化,消费品属性更为凸显。茅台定调“基础建设年”,五粮液“稳中求进”,老窖“优化基础底盘”,其余酒企均提出稳增长。相比上轮周期,本轮酒企理性规划,放低速度,更重质量,有利于行业周期弱化,消费品稳定的属性将更加凸显
  必赢56net手机版:慢就是快,稳就是赢。1)白酒板块:设置合理收益预期,仍然看好核心标的20年表现。茅台年度大会降低20年目标,其余酒企均理性规划,有利于行业周期弱化,消费品属性凸显,茅台估值在30倍PE附近具备支撑,给其他标的带来空间。建议设置合理收益预期,回归估值与业绩匹配度,布局当下,确定性品种首选茅台/五粮液,弹性品种推荐老窖/今世缘/古井,汾酒处于改革红利释放前期,关注价值买点。2)食品板块:坚守行业龙头,关注经营改善、估值修复和股权激励。继续首推行业龙头,食品龙头短期估值偏高,业绩弹性幅度没有白酒大,但企业护城河仍在拓宽,继续推荐伊利、海天。其次,建议三条主线把握个股机会,一是管理经营改善品种,关注恒顺;二是低预期、低估值底部修复品种,关注榨菜、桃李,三是关注股权激励落地机会,关注安井、青啤、安琪等。
  风险提示:终端需求疲软、行业竞争加剧、成本端超预期上涨、税率提升
研报全文

招商证券-食品饮料行业周报:茅台经营规划解读-200105

证券研究报告|行业定期报告日用消费|食品饮料推荐(维持)茅台经营规划解读2020年01月05日食品饮料行业周报(2020.01.05)上证指数3084行业规模占比%股票家数(只)1082.9总市值(亿元)381446.4流通市值(亿元)350477.2行业指数%1m6m12m绝对表现0.50.470.6相对表现-7.1-6.130.8资料来源:贝格数据、招商证券相关报告1、《酒企经销商大会反馈专题—稳中求进,重申白酒年底布局期》2019-12-302、《酒企2020年增长规划专题暨周报—更高的质量,更稳的明年》2019-12-233、《食品饮料行业周报(2019.12.15)—速度与质量并重:酒企春节政策专题》2019-12-16杨勇胜yangys5@cmschina.com.cnS1090514060001欧阳予ouyangyu@cmschina.com.cnS1090519040003于佳琦yujiaqi@cmschina.com.cnS1090518090005李泽明lizeming@cmschina.com.cnS1090519020001本周茅台披露经营公告,19Q4业绩回落系高基数及规划节奏原因,20年目标符合预期。

各酒企均理性规划,有利于周期弱化,消费品稳定的属性将更凸显。

确定性品种首选茅台/五粮液,弹性品种推荐老窖/今世缘/古井,汾酒处于改革红利释放前期,关注价值买点。

食品板块,继续首推行业龙头,推荐伊利、海天。

把握三个逻辑,一是管理经营改善品种,关注恒顺;二是低预期、低估值底部修复品种,关注榨菜、桃李,三是关注股权激励落地机会,关注安井、青啤、安琪等事件:茅台披露经营情况公告,召开集团工作会暨”基础建设年“启动会,核心信息如下:(1)股份企业2019年收入业绩均增长15%,20年收入目标10%左右;(2)集团2019年收入业绩增长17%和16%,20年收入业绩目标均为10%。

受增长低于市场预期影响,茅台和白酒板块本周明显调整,大家解读如下1)19Q4收入业绩高基数下回落,突破千亿后留有余力。

推算19Q4收入增长12.4%,业绩下滑4.1%,主要系季度因素和企业规划节奏原因,不影响经营稳健增长。

一是基数影响,18Q4集中投放精品及生肖茅台,同时费用有回冲;二是集团顺利突破千亿之后控制增长节奏,为后千亿元年奠定基础。

2)20年规划:强本固基,增长目标符合预期。

2020年度计划安排营业总收入同比增长10%,符合市场预期,和我之前预判一致。

在基础建设年基调下,企业力求更高的增长质量。

考虑到20年基酒量较19年充足,且直营比重有望明显提升,实际经营结果有超预期可能。

3)板块思考:企业的理性,周期的弱化,消费品属性更为凸显。

茅台定调“基础建设年”,五粮液“稳中求进”,老窖“优化基础底盘”,其余酒企均提出稳增长。

相比上轮周期,本轮酒企理性规划,放低速度,更重质量,有利于行业周期弱化,消费品稳定的属性将更加凸显必赢56net手机版:慢就是快,稳就是赢。

1)白酒板块:设置合理收益预期,仍然看好核心标的20年表现。

茅台年度大会降低20年目标,其余酒企均理性规划,有利于行业周期弱化,消费品属性凸显,茅台估值在30倍PE附近具备支撑,给其他标的带来空间。

建议设置合理收益预期,回归估值与业绩匹配度,布局当下,确定性品种首选茅台/五粮液,弹性品种推荐老窖/今世缘/古井,汾酒处于改革红利释放前期,关注价值买点。

2)食品板块:坚守行业龙头,关注经营改善、估值修复和股权激励。

继续首推行业龙头,食品龙头短期估值偏高,业绩弹性幅度没有白酒大,但企业护城河仍在拓宽,继续推荐伊利、海天。

其次,建议三条主线把握个股机会,一是管理经营改善品种,关注恒顺;二是低预期、低估值底部修复品种,关注榨菜、桃李,三是关注股权激励落地机会,关注安井、青啤、安琪等。

风险提示:终端需求疲软、行业竞争加剧、成本端超预期上涨、税率提升-20020406080100Jan/19Apr/19Aug/19Dec/19(%)食品饮料沪深300行业研究正文目录一、渠道调研周周鲜:高端批价坚挺,五粮液国窖严格控价......................................3二、茅台20年规划与工作会议专题:理性规划,强本固基........................................3三、必赢56net手机版:慢就是快,稳就是赢.........................................................................4四、行业重点企业估值表...........................................................................................5图表目录图1:食品饮料行业历史PEBand.............................................................................5图2:食品饮料行业历史PBBand.............................................................................5表1:主要酒企20年增长目标进一步下调,更加理性务实,达成概率更高................4表2:重点企业估值表...............................................................................................5行业研究一、渠道调研周周鲜:高端批价坚挺,五粮液国窖严格控价茅台:飞天茅台(整箱)2400-2450元,环比持平,猪年茅台2620元,鼠年茅台部分报价2900元,陆续到货。

五粮液:普五主要地区批价维持在920元左右,批价度过压力测试,稳中有升。

企业在打款政策上不过多占用经销商资金,维护经销商利益,但对价格管控放在市场政策首位。

国窖:1573批价稳定在780元左右,国窖通过提价促进打款,春节政策较少,通过提价维持渠道和终端相对较高的利润。

二、茅台20年规划与工作会议专题:理性规划,强本固基事件:茅台本周披露经营情况公告,同时召开集团工作会暨”基础建设年“启动会,核心信息如下:(1)初步核算股份企业2019年营业总收入885亿元左右,归母净利润405亿元左右,分别均增长15%左右,2020年营业总收入规划增长10%左右;(2)集团工作会议披露,茅台集团2019年收入1003亿元,净利润460亿元,分别增长17%和16%,实现千亿目标,2020年收入、利润增长目标均为10%。

受增长目标低于市场影响,茅台和白酒板块本周明显调整,大家解读如下:19Q4收入业绩高基数下回落,突破千亿后留有余力。

根据19年数据推算,19Q4收入约249.9亿元,增长12.4%,利润100.5亿元,下滑4.1%,收入复合预期,利润低于预期。

大家认为主要系两点原因:一是季度基数影响,18Q4集中投放精品茅台及狗年生肖带来增量,对毛利和收入贡献较大,同时18Q4有费用冲回,导致当季度费用基数低,另外考虑19年前三季度消费税率同比下降1.8pcts,不排除Q4补缴情况,二是集团顺利突破千亿之后控制增长节奏,全年完成1003亿,仅略高于目标,为后千亿元年奠定基础。

可以19Q4增长回落更多是季度因素和企业规划节奏原因,并不影响企业经营稳健增长。

20年规划:强本固基,增长目标符合预期。

2020年度计划安排营业总收入同比增长10%,符合市场预期,和我之前预判一致。

在基础建设年基调下,企业力求更高的增长质量。

考虑到20年基酒量较19年充足,且直营比重有望明显提升,实际经营结果有超预期可能。

板块思考:企业的理性,周期的弱化,消费品属性更为凸显。

上市酒企均给出2020年理性增长目标,茅台定调“基础建设年”,五粮液“稳中求进”,老窖“优化基础底盘”,其他酒企也分别提出稳增长,古井和汾酒在经销商会议上并未披露20年具体目标,根据长期规划或激励目标,预计也均仅在15%左右。

相比上一轮周期,白酒企业制定较高目标,实际上均未达成,放大周期调整。

而本轮酒企理性规划,放低增长速度,但以更高的质量,有利于让行业周期弱化,消费品稳定的属性将更为凸显。

投资建议:慢就是快,稳就是赢。

白酒投资理念的转变,继续看好白酒核心标的20年表现。

白酒行业本周行业周期,从高速度增长逐步切换到高质量增长,企业的理性有利于周期性减弱,景气周期可看更平稳。

从投资视角而言,投资白酒的理念应从成长逻辑行业研究转为DCF逻辑,未来现金流更为平稳下,对应的消费品估值中枢有望上移,茅台估值在30倍PE附近具备支撑,继续强烈推荐。

同时给予白酒其他标估值修复空间,当前五粮液24倍PE,老窖21倍PE,古井24倍PE,今世缘23倍PE,设置合理收益预期,仍然看好白酒核心标的20年表现。

标的选择上,继续推荐高端确定性茅台/五粮液,推荐弹性品种老窖/古井/今世缘,汾酒处于改革红利释放前期,关注价值买点。

表1:主要酒企20年增长目标进一步下调,更加理性务实,达成概率更高资料来源:企业公告、草根调研、招商证券三、必赢56net手机版:慢就是快,稳就是赢白酒板块:设置合理收益预期,仍然看好核心标的20年表现。

茅台年度大会降低20年增长目标,其余各家酒企均理性规划,速度与质量并重,有利于让行业周期弱化,消费品稳定的属性将更为凸显,这将带来白酒投资理念的切换,从成长逻辑转为DCF逻辑,未来现金流更为平稳下,对应的消费品估值中枢有望上移,茅台估值在30倍PE附近具备支撑,给其他标的估值修复带来空间。

投资建议上,建议设置合理收益预期,回归估值与业绩匹配度,布局当下,确定性品种首选茅台/五粮液,弹性品种推荐老窖/今世缘/古井,汾酒处于改革红利释放前期,关注价值买点。

食品板块:坚守行业龙头,关注经营改善、估值修复和股权激励。

继续首推行业龙头,食品龙头短期估值偏高,业绩弹性幅度没有白酒大,但企业护城河仍在拓宽,继续推荐伊利、海天。

其次,建议三条主线把握个股机会,一是管理经营改善品种,关注恒顺;二是低预期、低估值底部修复品种,关注榨菜、桃李,三是关注股权激励落地机会,关注安井、青啤、安琪等。

风险提示:终端需求疲软、行业竞争加剧、成本端超预期上涨、税率提升行业研究四、行业重点企业估值表表2:重点企业估值表代码企业名称投资评级市值股价EPSPE1819E20E21E1819E20E21E高端阳型600519贵州茅台强烈推荐-A13548.81078.628.032.238.243.938.533.528.224.5000858五粮液强烈推荐-A5067.4130.63.454.485.526.3737.829.123.720.5000568泸州老窖强烈推荐-A1256.685.82.383.233.984.6636.026.621.618.4002304洋河股份强烈推荐-A1683.5111.75.395.485.886.5820.720.419.017.0000596古井贡酒强烈推荐-A585.8133.13.374.595.506.5339.529.024.220.4600779水井坊强烈推荐-A249.851.11.191.581.852.1143.032.427.624.2600702舍得酒业强烈推荐-A101.530.11.011.161.411.8229.826.021.416.5000799酒鬼酒审慎推荐-A117.036.00.690.821.021.2552.243.935.328.8600809山西汾酒强烈推荐-A763.887.61.692.142.522.9051.941.034.830.2000860顺鑫农业强烈推荐-A378.151.01.301.351.722.0639.237.829.624.7600559老白干酒强烈推荐-A100.811.20.530.510.590.6821.222.019.016.5603369今世缘强烈推荐-A405.232.30.921.151.401.6435.128.123.119.7603589口子窖强烈推荐-A321.653.62.552.973.333.7021.018.016.114.5603198迎驾贡酒审慎推荐-A159.119.90.971.151.221.2820.517.316.315.5603919金徽酒审慎推荐-A68.417.50.710.720.830.9724.724.321.118.1300146汤臣倍健审慎推荐-A280.717.70.660.730.851.0126.924.320.917.6大众阳型600887伊利股份强烈推荐-A1935.031.71.061.161.221.4129.927.426.022.5000895双汇发展强烈推荐-A992.529.91.491.581.701.8720.118.917.616.0603288海天味业强烈推荐-A2846.5105.41.621.952.372.7265.154.144.538.8002507涪陵榨菜审慎推荐-A206.626.20.840.860.961.0831.230.427.324.2600298安琪酵母审慎推荐-A249.430.31.041.111.271.4829.127.323.820.5600872中炬高新强烈推荐-A304.238.20.760.871.041.2450.343.936.730.8600305恒顺醋业审慎推荐-A118.115.10.390.450.500.5738.633.530.126.4002557洽洽食品审慎推荐-A172.033.90.851.071.251.3622.331.727.124.9002582好想你审慎推荐-A44.28.60.250.310.390.4734.327.622.018.2大众阴型002582桃李面包审慎推荐-A281.042.71.361.071.241.4831.439.934.428.8603517绝味食品强烈推荐-A265.143.61.561.371.621.8827.931.826.923.2600600青岛啤酒审慎推荐-A654.951.31.041.321.561.8149.338.832.928.3资料来源:招商证券研究注1:皆为1月3日收盘价;注2:阳型是销售半径大企业,阴型是销售半径小企业图1:食品饮料行业历史PEBand图2:食品饮料行业历史PBBand资料来源:贝格数据、招商证券资料来源:贝格数据、招商证券15x20x25x35x50x0100020003000400050006000Apr/15Oct/15Apr/16Oct/16Apr/17Oct/17Apr/18Oct/182.5x3.8x5.0x6.3x7.5x050010001500200025003000350040004500Apr/15Oct/15Apr/16Oct/16Apr/17Oct/17Apr/18Oct/18行业研究参考报告:1、《招商证券酒企经销商大会反馈专题:稳中求进,重申白酒年底布局期》2019-12-312、《招商证券酒企2020年增长规划专题暨周报:更高的质量,更稳的明年》2019-12-233、《食品饮料行业周报(2019.12.15)—速度与质量并重:酒企春节政策专题》2019-12-164、《食品饮料行业周报(2019.12.08)—重视年底布局期》2019-12-095、《食品饮料行业周报(2019.12.03)—白酒:悄然走近的布局机会》2019-12-03行业研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。

本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

杨勇胜:食品饮料首席分析师,武汉大学本科,厦门大学硕士,西方经济学专业,11-13年就职于申万研究所,14年加入招商证券,7年食品饮料研究经验。

欧阳予:浙江大学本科,荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士,17年加入招商证券,2年食品饮料研究经验。

于佳琦:南开大学本科,上海交通大学硕士,CPA,16年就职安信证券,17年加入招商证券,2年食品饮料研究经验。

李泽明:四川大学本科,北京大学硕士,17年就职国泰君安证券,18年加入招商证券,2年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓,以产业分析见长,逻辑框架独特、数据翔实,连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名,其中六年第一,2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名,2018年获得水晶球评选第一名。

投资评级定义企业短期评级以报告日起6个月内,企业股价相对同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:强烈推荐:企业股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐:企业股价涨幅超基准指数5-20%之间中性:企业股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避:企业股价表现弱于基准指数5%以上企业长期评级A:企业长期竞争力高于行业平均水平B:企业长期竞争力与行业平均水平一致C:企业长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起6个月内,行业指数相对于同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:推荐:行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数中性:行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数回避:行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数行业研究重要声明本报告由招商证券股份有限企业(以下简称“本企业”)编制。

本企业具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。

本报告基于合法取得的信息,但本企业对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。

报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。

除法律或规则规定必须承担的责任外,本企业及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。

本企业或关联机构可能会持有报告中所提到的企业所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些企业提供或争取提供投资银行业务服务。

客户应当考虑到本企业可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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