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广发证券-建筑材料行业专题研究:美国室内铺地材料龙头(莫霍克工业)研究及对中国的启示-200121
2020-01-21 14:26:13  邹戈,谢璐
研报摘要

  核心观点:
  莫霍克工业是室内铺地材料全球龙头,营收CAGR(1992-2018)达10%,净利润CAGR(1992-2017)达15.4%。莫霍克工业是全球规模最大、布局最广、最具竞争力的室内铺地材料生产企业;业务辐射全球170多个国家,主要布局美国和欧洲市场;产品种类囊括宽幅地毯、块毯、瓷砖、层压板、木地板、石地板、高级乙烯基地板(LVT)、塑胶地板等。企业在美国室内铺地材料市场市占率第一,达23%;从细分赛道看,企业是美国第二大地毯制造商及第一大瓷砖制造商。1992年上市到2018年,26年期间收入复合增速达到10%;截止到2017年(2018年净利润同比下降了11%),25年期间净利润复合增速达到15.4%。
  美国室内铺地材料以重装为主、行业集中度较高,品类众多且流行品类变化快,厂商品牌效应弱且经销商话语权大,产品、管理、渠道是厂商首要竞争要素。美国室内铺地材料行业有几个特征:(1)需求以重装为主,规模约2000亿人民币,行业集中度较高;(2)品类多且相互有替代关系、流行品类变化快;(3)地板厂商品牌效应弱,经销商话语权大,经销细分赛道甚至孕育出100%贴牌率的上市企业。以上特征导致厂商竞争要素集中于把握核心品类建立稳固产品矩阵、提高企业整体供应链管理效率、全面分散对优质渠道布局。
  三重维度构筑宽深护城河,莫霍克龙头地位稳固。企业通过外延并购及内生扩产抓住核心品类,同时通过高效供应链管理保证生产运营效率。在此基础上,莫霍克从数量和质量两个角度铺设经销网络,准确抓住优质客源。无论是厂商还是经销商,大部分企业2014-2018年净利率均值在5%以内,ROE也不超过15%。而莫霍克2014-2018年净利率均值维持9%左右,ROE维持在14%左右,财务数据体现出企业的护城河。
  对中国的启示。中国室内铺地材料市场总量比美国大很多,同时中美两国室内铺地材料需求结构差异很大(美国以2C为主,中国2B需求将保持快速增长)。美国室内铺地材料龙头企业在不同品类间已经相互高度渗透,行业整体集中度相对较高(全品类CR2达到45%);中国目前室内铺地材料企业仍都各自在单一品类上发展,木地板和瓷砖各自的集中度都还很分散,无论是从份额提升还是品类拓展来看,中国室内铺地材料企业发展空间仍然很大。室内铺地材料的赛道属性决定行业内在竞争逻辑是产品、管理、渠道,寻找中国室内铺地材料的“未来之星”可以沿着这个线索去找;产品的核心要素是快速开发出匹配市场需求的产品矩阵;管理的核心要素是高效供应链管理、库存管理,优秀的成本费用管控;渠道的核心要素是建立密集覆盖各细分市场、有粘性的优质渠道网络。而这些背后少不了优秀的治理结构和经营团队、专注而坚定的企业战略、渠道和品牌基础作为基础支撑。基于这些线索,大家认为蒙娜丽莎未来潜力较大,帝欧家居和大亚圣象值得关注。
  风险提示:对美国室内铺地材料行业了解分析不充分的风险;中国室内铺地材料行业集中度不及预期的风险;蒙娜丽莎、帝欧家居、大亚圣象治理结构和经营管理风险。
  
研报全文

广发证券-建筑材料行业专题研究:美国室内铺地材料龙头(莫霍克工业)研究及对中国的启示-200121

行业专题研究|建筑材料2020年1月21日证券研究报告建筑材料行业美国室内铺地材料龙头(莫霍克工业)研究及对中国的启示[Table_Author]分析师:邹戈分析师:谢璐SAC执证号:S0260512020001SAC执证号:S0260514080004SFCCE.no:BMB592021-60750616021-60750630zouge@gf.com.cnxielu@gf.com.cn请注意,邹戈并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人,不可在香港从事受监管活动。

核心观点:莫霍克工业是室内铺地材料全球龙头,营收CAGR(1992-2018)达10%,净利润CAGR(1992-2017)达15.4%。

莫霍克工业是全球规模最大、布局最广、最具竞争力的室内铺地材料生产企业;业务辐射全球170多个国家,主要布局美国和欧洲市场;产品种类囊括宽幅地毯、块毯、瓷砖、层压板、木地板、石地板、高级乙烯基地板(LVT)、塑胶地板等。

企业在美国室内铺地材料市场市占率第一,达23%;从细分赛道看,企业是美国第二大地毯制造商及第一大瓷砖制造商。

1992年上市到2018年,26年期间收入复合增速达到10%;截止到2017年(2018年净利润同比下降了11%),25年期间净利润复合增速达到15.4%。

美国室内铺地材料以重装为主、行业集中度较高,品类众多且流行品类变化快,厂商品牌效应弱且经销商话语权大,产品、管理、渠道是厂商首要竞争要素。

美国室内铺地材料行业有几个特征:(1)需求以重装为主,规模约2000亿人民币,行业集中度较高;(2)品类多且相互有替代关系、流行品类变化快;(3)地板厂商品牌效应弱,经销商话语权大,经销细分赛道甚至孕育出100%贴牌率的上市企业。

以上特征导致厂商竞争要素集中于把握核心品类建立稳固产品矩阵、提高企业整体供应链管理效率、全面分散对优质渠道布局。

三重维度构筑宽深护城河,莫霍克龙头地位稳固。

企业通过外延并购及内生扩产抓住核心品类,同时通过高效供应链管理保证生产运营效率。

在此基础上,莫霍克从数量和质量两个角度铺设经销网络,准确抓住优质客源。

无论是厂商还是经销商,大部分企业2014-2018年净利率均值在5%以内,ROE也不超过15%。

而莫霍克2014-2018年净利率均值维持9%左右,ROE维持在14%左右,财务数据体现出企业的护城河。

对中国的启示。

中国室内铺地材料市场总量比美国大很多,同时中美两国室内铺地材料需求结构差异很大(美国以2C为主,中国2B需求将保持快速增长)。

美国室内铺地材料龙头企业在不同品类间已经相互高度渗透,行业整体集中度相对较高(全品类CR2达到45%);中国目前室内铺地材料企业仍都各自在单一品类上发展,木地板和瓷砖各自的集中度都还很分散,无论是从份额提升还是品类拓展来看,中国室内铺地材料企业发展空间仍然很大。

室内铺地材料的赛道属性决定行业内在竞争逻辑是产品、管理、渠道,寻找中国室内铺地材料的“未来之星”可以沿着这个线索去找;产品的核心要素是快速开发出匹配市场需求的产品矩阵;管理的核心要素是高效供应链管理、库存管理,优秀的成本费用管控;渠道的核心要素是建立密集覆盖各细分市场、有粘性的优质渠道网络。

而这些背后少不了优秀的治理结构和经营团队、专注而坚定的企业战略、渠道和品牌基础作为基础支撑。

基于这些线索,大家认为蒙娜丽莎未来潜力较大,帝欧家居和大亚圣象值得关注。

风险提示:对美国室内铺地材料行业了解分析不充分的风险;中国室内铺地材料行业集中度不及预期的风险;蒙娜丽莎、帝欧家居、大亚圣象治理结构和经营管理风险。

相关研究:建筑材料行业:美国建筑涂料行业研究及对中国的启示2019-11-18行业专题研究|建筑材料重点企业估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期(元/股)2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E海螺水泥600585.SHRMB52.662019/12/14买入52.926.275.888.408.964.644.5624.520.0海螺水泥00914.HKHKD57.302019/12/14买入57.746.275.889.149.744.644.5624.520.0华新水泥600801.SHRMB24.182019/10/27买入23.983.262.847.428.513.894.0332.424.1旗滨集团601636.SHRMB5.752019/12/27买入6.600.490.6011.739.585.734.5716.217.6山东药玻600529.SHRMB32.042019/10/23买入29.700.780.9941.0832.3620.9416.1811.112.4中国巨石600176.SHRMB11.222019/10/23买入10.440.580.6519.3417.2610.669.5212.612.3中材科技002080.SZRMB13.962019/10/22买入14.850.840.9916.6214.108.356.9912.113.0长海股份300196.SZRMB12.832020/1/15买入15.660.730.8717.5814.7510.968.7110.911.6东方雨虹002271.SZRMB28.932019/10/28买入26.791.411.7720.5216.3411.008.4621.421.6三棵树603737.SHRMB95.002019/12/14买入93.302.193.1143.3830.5525.1017.6223.927.0伟星新材002372.SZRMB12.822019/8/11买入19.320.840.9715.2613.2213.9112.0428.731.6北新建材000786.SZRMB26.252019/12/14买入26.850.221.79119.3214.6612.9910.522.719.4帝欧家居002798.SZRMB25.222019/8/11买入27.601.381.7718.2814.259.377.3314.616.3兔宝宝002043.SZRMB8.062020/1/7买入9.600.460.6017.5213.4310.218.0717.718.8冀东水泥000401.SZRMB16.432019/10/27买入24.372.202.747.476.004.092.8619.719.0祁连山600720.SHRMB12.702019/10/21买入12.721.531.678.307.604.173.5216.817.3数据来源:Wind、广发证券发展研究中心注1:表中股价数据来源于Wind资讯统计2020年1月20日该企业收盘市值;注2:表中2019年和2020年估值和财务数据来自广发证券最新外发报告。

注3:海螺水泥H股EPS的单位是人民币元/股,合理价值与收盘价的单位是港元/股行业专题研究|建筑材料目录索引一、莫霍克工业(MOHAWKINDUSTRIES):不断成长的全球室内铺地材料(地板)龙头........................................................................................................................................8(一)业务概述:深耕美国本土市场,重点布局地毯、瓷砖和弹性地板产品...........8(二)行业地位:营收和净利润26年间双位数增长,成就室内铺地材料(地板)行业龙头.......................................................................................................................10(三)经营近况:后金融危机时代盈利能力稳步提升,2018年净利润出现下滑....12二、行业背景:美国室内铺地材料行业赛道研究.............................................................14(一)行业概述:美国市场接近2000亿人民币;双龙头格局................................14(二)品类多变化快,重装市场占比大...................................................................17(三)厂商品牌效应弱,经销商话语权大................................................................21(四)产品、管理、和渠道是厂商的核心竞争要素.................................................30三、三重维度构筑宽深护城河,莫霍克龙头地位稳固......................................................30(一)成长路径:外延并购+内生成长逐步丰富产品矩阵、扩张产能规模..............30(二)产品布局:战略卡位核心品类,打造强势产品矩阵......................................32(三)运营管理:垂直整合与去中心化管理模式支撑企业持续扩张........................36(四)渠道建设:数量+质量双重优势助力把握优质客源........................................40四、再探莫霍克:赛道因素决定企业长期盈利能力和股价表现弱于建筑涂料龙头宣伟...49五、对中国的启示.............................................................................................................54六、风险提示....................................................................................................................57行业专题研究|建筑材料图表索引图1:莫霍克工业布局全景图:全球最大的室内铺地材料巨头.............................8图2:2018年莫霍克分业务营收(外)及经营利润(内)占比情况:全球陶瓷和北美地板占大头..........................................................................................................9图3:2014-2018年莫霍克分业务营业收入及经营利润占比变化:全球陶瓷和北美地板合计约超75%..................................................................................................9图4:莫霍克业务概览:涵盖地板、瓷砖、木质地板、石质地板、塑胶地板、LVT地板、层压板等多种品类........................................................................................9图5:2018年莫霍克营收区域分布:以美国为主...............................................10图6:2018年莫霍克营收品类分布:以地毯、瓷砖为主.....................................10图7:2018年美国室内铺地材料(全品类)市场集中度.....................................11图8:2018年莫霍克美国业务分品类收入情况...................................................11图9:2018年莫霍克美国地毯业务市占率..........................................................11图10:2018年莫霍克美国瓷砖业务市占率........................................................11图11:莫霍克股价(美金/股)表现:上市以来股价最高涨幅50倍以上...........12图12:莫霍克各项业务经营利润(亿美金)分布情况:受通货膨胀、原材料及运输成本增加等影响,2018年全球陶瓷业务、北美地板业务经营利润明显下滑........13图13:莫霍克各项业务营业收入(亿美金)分布情况:三项主营业务均稳步增长,美国地板业务增速放缓,其他地区地板业务增幅较大,企业营收整体增势不改..13图14:莫霍克营业收入及增速(亿美金,%):金融危机之后营收稳步增长......14图15:莫霍克归母净利润及增速(亿美金,%):受通货膨胀成本影响,净利润略有下滑...................................................................................................................14图16:莫霍克毛利率(左)和净利率(右):稳步提升......................................14图17:铺地材料(广义地板产品)基本分类......................................................15图18:2018年全球室内铺地材料市场测算........................................................15图19:2018年全球室内铺地材料市场分品类占比.............................................15图20:全球室内铺地材料产品分布图.................................................................16图21:细分赛道市场集中度分布(横轴指代品类市占率):地毯、瓷砖等主要品类集中度高...............................................................................................................16图22:2018年美国室内铺地材料(地板)市场品类细分情况...........................17图23:2008-2018年各品类的市场份额变化......................................................18图24:2012-2018年各品类的市场份额增速变化...............................................18图25:美国家用地板消费者调查:约75%采用地毯...........................................18图26:LVT地板结构示意图:多层材料热压成型...............................................18图27:2018年美国室内铺地材料(地板)市场需求分布1................................19图28:2018年美国室内铺地材料(地板)市场需求分布2................................19图29:2018年住宅重装(左)与商业重装(右)细分品类...............................20图30:2018年主要品类需求终端分布................................................................20图31:美国住房历年维修和改造支出(十亿美金)............................................20图32:美国存量房数量:住房老龄化明显..........................................................20行业专题研究|建筑材料图33:2018年地板市场总体渠道分布(左)及2C业务渠道分布(右)..........21图34:2018年各终端市场对应主要渠道............................................................22图35:地板供应链全景图....................................................................................23图36:消费者偏好调查:更加关注耐用性、美观度、清洁难易程度,用户品牌情节轻..........................................................................................................................24图37:墙面涂料生产工艺(上)及典型强化地板生产工艺(下)对比..............24图38:2018年油漆工和安装工平均时薪(美金/小时)对比..............................25图39:2018年主要经销商年营收(左,百万美金)及贴牌率(右,%).........25图40:主要厂商及经销商广告费用率对比:厂商费用率较低,经销商广告投入大..............................................................................................................................25图41:莫霍克与宣伟毛利率对比(左)..............................................................26图42:莫霍克与宣伟广告费用率比较.................................................................26图43:2018年Floor&Décor门店布局:~120家.............................................27图44:2018年LumberLiquidators门店布局:~410家....................................27图45:2018年Top5经销商营收与Top6-50平均营收对比(百万美金)..........28图46:典型地板直营店剖面图............................................................................28图47:地板及涂料直营店面积(ft2)对比..........................................................28图48:2018年地板经销商基本信息:门店数量多,门店面积大,SKU多........29图49:主要地板厂商及经销商销售及一般管理费用率(SG&A):经销商费用率远高于厂商...............................................................................................................29图50:主要涂料企业销售及一般管理费用率(SG&A)比较:宣伟(直营模式)费用率最高...............................................................................................................29图51:莫霍克主要收购事宜................................................................................30图52:莫霍克规模变化:营业收入(左,亿美金)、并购交易作价(左,亿美金)和员工数量(右,人)..........................................................................................31图53:莫霍克资本支出(左,百万美金)及占营收比重(右,%)..................31图54:行业产品矩阵特性....................................................................................33图55:各企业主要品类对比................................................................................33图56:莫霍克主要产品汇总................................................................................35图57:美国经销商/建筑商市场调查:莫霍克产品质量排名超越同行.................35图58:莫霍克产品品牌认可度及首选率..............................................................36图59:莫霍克垂直整合示意图............................................................................36图60:莫霍克再分配中心分布图:自建物流车队打造高效物流系统..................37图61:莫霍克厂房总面积(左,万平方英尺)及平均面积(右,万平方英尺)37图62:莫霍克综合性厂房占比不断提升,整合度不断提高.................................37图63:普通地板企业(左)与莫霍克(右)组织管理结构对比:去中心化管理模式提高部门间交流效率.............................................................................................38图64:莫霍克不同部门间协作(左)与内部成本优化机制(右)......................39图65:莫霍克人均创收不断增加.........................................................................39图66:莫霍克毛利率呈上升趋势,SG&A费用率呈下降趋势.............................40图67:各地板厂商渠道策略对比.........................................................................40图68:截至2018年各地板厂商全美渠道布局....................................................41图69:各厂商历年营收(左,百万美金)及增速(右,%).............................42行业专题研究|建筑材料图70:莫霍克全美经销商布局............................................................................42图71:各厂商与Top20经销商合作签约率.........................................................43图72:各厂商对Top20经销商品牌渗透率.........................................................43图73:2018年家得宝美国门店分布...................................................................45图74:2018年劳氏美国门店分布.......................................................................45图75:家得宝及劳氏单客户销售额及客户增长率...............................................45图76:各厂商在家得宝及劳氏渠道中品牌渗透率...............................................45图77:美国地板厂商ROE对比:莫霍克ROE稳步上升...................................46图78:美国地板厂商毛利率对比.........................................................................47图79:美国地板厂商SG&A费用率对比.............................................................47图80:美国地板厂商营业利润率对比.................................................................47图81:美国地板厂商应收账款周转率.................................................................47图82:美国地板厂商存货周转率.........................................................................47图83:美国地板厂商固定资产周转率.................................................................48图84:美国地板厂商营运资本周转率.................................................................48图85:股价对比(以1980年为基准1):莫霍克25年涨幅远小于宣伟............49图86:ROE对比:莫霍克长期ROE比宣伟低10~20pct...................................49图87:莫霍克和宣伟应收账款周转率比较..........................................................50图88:莫霍克和宣伟存货周转率比较.................................................................50图89:莫霍克和宣伟固定资产周转率比较..........................................................51图90:莫霍克和宣伟总资产周转率比较..............................................................51图91:莫霍克和宣伟固定资产/总资产................................................................51图92:莫霍克和宣伟折旧摊销/EBITDA..............................................................51图93:莫霍克与宣伟资产负债率对比.................................................................52图94:莫霍克与宣伟净资产(左,亿美金)及增速(右,%)对比..................52图95:莫霍克与宣伟回购作价(左,百万美金)及回购占比(右,%):莫霍克回购较少...................................................................................................................52图96:莫霍克与宣伟分红(左,万美金)及分红率(右,%)对比:莫霍克几乎无分红.......................................................................................................................52图97:莫霍克和宣伟自由现金流/资本开支.........................................................53图98:中美木地板类产品产量(亿平方米)......................................................54图99:中美瓷砖类产品产量(亿平方米)..........................................................54图100:中美总产量(中国木地板+瓷砖、美国全品类,亿平方米).................54图101:中美人均产量(中国木地板+瓷砖、美国全品类,平方米/人).............54图102:2017年美国存量房屋年限结构..............................................................55图103:2018年中国存量商品住宅年限结构(统计局竣工口径)......................55图104:木地板品牌百度搜索前5名...................................................................56图105:瓷砖品牌百度搜索前5名......................................................................56图106:2019年开发商500强首选木地板前10.................................................56图107:2019年开发商500强首选瓷砖前10....................................................56图108:中国室内铺地材料上市企业2017-2018年ROE...................................57图109:中国室内铺地材料上市企业2017-2018年经营净现金流/净利润..........57行业专题研究|建筑材料表1:1992-2017年美国主要地板厂商年营收变化(百万美金)........................12表2:各类地板基本特征及参数对比...................................................................18表3:室内铺地材料(地板)行业主要销售渠道对比..........................................22表4:美国主要厂商与经销商上下游集中度.........................................................26表5:2018年Top30地板经销商营收(百万美金)及门店数(红色背景为上市企业).......................................................................................................................27表6:近年来莫霍克资本支出(单位:百万美金)及主要战略目标....................32表7:各企业产品对比(瓷砖品类莫霍克一家独大)..........................................34表8:美国Top20地板经销商2018年营收(百万美金)及主要合作品牌(标红为莫霍克品牌)........................................................................................................43表9:美国主要地板厂商ROE拆解.....................................................................46表10:美国主要地板经销商ROE拆解...............................................................48表11:ROE杜邦分析:莫霍克和宣伟差距来自周转率、杠杆两方面.................50行业专题研究|建筑材料一、莫霍克工业(MOHAWKINDUSTRIES):不断成长的全球室内铺地材料(地板)龙头莫霍克工业是全球规模最大、布局最广、最具竞争力的室内铺地材料生产企业。

企业业务辐射全球170多个国家,主要布局美国和欧洲市场。

其产品种类囊括宽幅地毯、块毯、瓷砖、层压板、木地板、石地板、高级乙烯基地板(LVT)、塑胶地板等。

莫霍克是美国第二大地毯制造商及第一大瓷砖制造商,其在巴西拥有最大的瓷砖出口业务,在澳大利亚和新西兰亦拥有最大的地板制造业务。

图1:莫霍克工业布局全景图:全球最大的室内铺地材料巨头数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心(一)业务概述:深耕美国本土市场,重点布局地毯、瓷砖和弹性地板产品企业业务分为三部分:全球陶瓷(GC)、北美地板(FNA)、其他地区地板(FROW)。

三块业务囊括企业所有产品线,包括软地板和硬地板的各种品类。

全球陶瓷业务主要负责设计、制造、采购和分销各类陶瓷地板、瓷砖、天然石材陶瓷产品,业务以美国为中心进行全球布局;北美地板业务主要服务美国市场,产品线包括宽幅地毯、块毯、地毯砖、木地板、层压板、LVT及塑胶地板等;其他地区地板业务专注于服务美国之外的市场,除了包含北美地板业务的所有品类之外,还涵盖部分屋面板、隔热板、夹层地板及刨花板等零散业务。

行业专题研究|建筑材料分业务来看,全球陶瓷(GC)业务和北美地板(FNA)业务是企业主要营收和利润来源,合计收入占比超过75%。

图2:2018年莫霍克分业务营收(外)及经营利润(内)占比情况:全球陶瓷和北美地板占大头图3:2014-2018年莫霍克分业务营业收入及经营利润占比变化:全球陶瓷和北美地板合计约超75%数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心企业三项业务分别侧重不同地区,产品品类众多且有交叉。

其中全球陶瓷(GC)业务线侧重美国及欧洲市场,北美地板(FNA)业务线侧重美国市场,其他地区地板(FROW)业务线侧重美国以外、以欧洲为主的外国市场。

图4:莫霍克业务概览:涵盖地板、瓷砖、木质地板、石质地板、塑胶地板、LVT地板、层压板等多种品类数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心39%31%30%36%40%24%全球陶瓷北美地板其他地区地板0%10%20%30%40%50%20142015201620172018GC营业收入占比FNA营业收入占比FROW营业收入占比GC经营利润占比FNA经营利润占比FROW经营利润占比行业专题研究|建筑材料根据企业年报,2018年企业在美国、欧洲和俄罗斯的GC业务收入分别为22.5亿美金、7.1亿美金和2.5亿美金,分别占据该业务收入比例为63%、20%和7%;在美国和欧洲的FNA业务收入分别为38.5亿美金和648.7万美金,分别占据该业务收入比例为96%和0.2%;在欧洲、俄罗斯及其他国家的FROW业务收入分别为18.6亿美金、1.0亿美金和4.4亿美金,分别占据该业务收入比例为78%、4%和18%。

总体来看,企业业务主要集中在美国市场(占比61%,其次是欧洲占比约26%)。

业务品类主要集中在地毯(占比39%)、瓷砖(占比36%)和弹性地板。

图5:2018年莫霍克营收区域分布:以美国为主图6:2018年莫霍克营收品类分布:以地毯、瓷砖为主数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心(二)行业地位:营收和净利润26年间双位数增长,成就室内铺地材料(地板)行业龙头企业在室内铺地材料全品类产品市占率全美第一。

从细分赛道来看,企业在地毯产品领域市占率排名全美第二,在瓷砖产品领域市占率排名全美第一。

根据FloorFocus地板行业杂志统计数据,企业在地毯行业的市占率达23%,全美第二;在瓷砖行业市占率达52%,占据半壁江山;在室内铺地材料全品类的市占率全美第一,其领先第二名萧氏工业仅1个百分点(萧氏工业为美国老牌地毯制造商,已于2001年被巴菲特收购,此后成为伯克希尔·哈撒韦旗下控股子企业),呈现出典型的双龙头格局(CR2市占率45%)。

行业专题研究|建筑材料图7:2018年美国室内铺地材料(全品类)市场集中度图8:2018年莫霍克美国业务分品类收入情况数据来源:FloorFocus,企业年报,广发证券发展研究中心数据来源:FloorFocus,企业年报,广发证券发展研究中心图9:2018年莫霍克美国地毯业务市占率图10:2018年莫霍克美国瓷砖业务市占率数据来源:FloorFocus,企业年报,广发证券发展研究中心数据来源:FloorFocus,企业年报,广发证券发展研究中心企业成长迅速,26年收入CAGR达10%。

莫霍克工业于1992年上市,从莫霍克工业的财务报表数据来看,截止到2018年,26年期间收入复合增速达到10%(累计增长了13倍多),截止到2017年(2018年净利润同比下降了11%),25年期间净利润复合增速达到15.4%(累计增长了36倍多)。

根据FloorFocus地板行业杂志统计数据,1992-2017年期间,莫霍克工业在美国市场的收入复合增速达到12%,相比之下,老牌龙头萧氏工业营收CAGR仅为4%。

收入和利润的持续较快增长也反映到股价上,莫霍克上市以来股价最高涨幅达到50倍(2018年由于利润下降,股价回撤幅度较大)。

23%22%4%4%3%3%3%2%37%莫霍克工业萧氏工业EngineeredFloors阿姆斯特朗Trakett曼宁顿InterfaceTheDixieGroup进口及其他厂商51.0%29.3%2.9%7.4%9.5%地毯及块毯瓷砖及瓷板木地板层压板弹性地板29%23%9%4%3%2%2%24%萧氏工业莫霍克工业EngineeredFloorsInterfaceTheDixieGroupMaplesPhenix/Looptex进口及其他厂商52%48%莫霍克工业进口及其他厂商行业专题研究|建筑材料表1:1992-2017年美国主要地板厂商年营收变化(百万美金)企业名称1992年2017年1992~2017年排名营收市占率排名营收市占率营收CAGR市占率变化值莫霍克工业132792%1489221%12%19pct萧氏工业1161913%2398317%4%4pct阿姆斯特朗210589%39854%-0.3%-5pctTarkett191801%48334%6%3pct曼宁顿44754%57853%2%-1pctEF---66593%--Interface54554%74982%0.4%-2pctBeaulieu34804%84642%-0.1%-2pctDixie---93942%-<2pctPhenix---102401%-<1pctMaples---112201%-<1pctNourison---121911%-<1pctOW---131851%-<1pctCongoleum211651%141711%0.1%0pctCrossville---151601%-<1pct数据来源:FloorFocus,企业年报,企业官网,广发证券发展研究中心图11:莫霍克股价(美金/股)表现:上市以来股价最高涨幅50倍以上数据来源:Bloomberg,广发证券发展研究中心(三)经营近况:后金融危机时代盈利能力稳步提升,2018年净利润出现下滑受通货膨胀及原材料相关成本上升影响,企业2018年实现归母净利润8.6亿美行业专题研究|建筑材料元,同比-11.3%。

2018年企业净利润下滑1.1亿美金至8.6亿美金,主要原因是:(一)全球陶瓷业务利润被通货膨胀成本上升拖累,经营利润同比下滑0.83亿美金至4.43亿美金;(二)北美陶瓷业务承压,遭遇通货膨胀成本上升、材料成本增加及物流成本增加叠加影响,经营利润同比明显下滑1.92亿美金至3.48亿美金。

图12:莫霍克各项业务经营利润(亿美金)分布情况:受通货膨胀、原材料及运输成本增加等影响,2018年全球陶瓷业务、北美地板业务经营利润明显下滑数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心后金融危机时代企业盈利能力稳步提升。

自2010年以来,企业毛利率从26.4%提升2.0pct至28.4%,净利率从3.5%提升5.1pct至8.6%,实现稳步提升。

2018年企业实现营业收入99.8亿美金,同比增长5.2%。

图13:莫霍克各项业务营业收入(亿美金)分布情况:三项主营业务均稳步增长,美国地板业务增速放缓,其他地区地板业务增幅较大,企业营收整体增势不改数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心行业专题研究|建筑材料图14:莫霍克营业收入及增速(亿美金,%):金融危机之后营收稳步增长图15:莫霍克归母净利润及增速(亿美金,%):受通货膨胀成本影响,净利润略有下滑数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心图16:莫霍克毛利率(左)和净利率(右):稳步提升数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心二、行业背景:美国室内铺地材料行业赛道研究(一)行业概述:美国市场接近2000亿人民币;双龙头格局室内铺地材料是广义上的地板,一般按软硬程度分为软地板和硬地板两大类。

其中软地板主要指地毯及其衍生品;硬地板种类繁多,主要包括瓷砖及瓷板、石质地板、木质地板、层压板、弹性地板、塑胶地板、橡胶地板等。

-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120201020112012201320142015201620172018营业收入(亿美金)增速(%)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01234567891011201020112012201320142015201620172018归母净利润(亿美金)增速(%)2%4%6%8%10%12%14%20%22%24%26%28%30%32%201020112012201320142015201620172018毛利率净利率行业专题研究|建筑材料图17:铺地材料(广义地板产品)基本分类数据来源:莫霍克产品说明书,Tarkett产品说明书,Interface业绩推介材料,企业年报,FloorFocus,广发证券发展研究中心室内铺地材料行业市场规模较大,各机构对全球地板市场规模估算结果存在一定差距,从1915亿美金到3393亿美金不等。

综合各机构的估算值,大家认为2018年全球地板市场规模约为2700亿美金,北美地区占比约为13%~15%,其中美国地区约占全球10%份额。

2018年美国室内铺地材料(地板)市场规模约为270亿美金,与美国地板专业咨询机构CatalinaResearch测算结果基本一致。

图18:2018年全球室内铺地材料市场测算图19:2018年全球室内铺地材料市场分品类占比数据来源:Freedoina,GlobalMarketInsight,TMR,M&M,《FlooringMarketReport》,BEROE,TechsciResearch,广发证券发展研究中心注:全球总产量根据地板均价测算得到数据来源:Tarkett年报,GlobalMarketInsight,广发证券发展研究中心注:各品类占比按《WorldFlooringReport(2013)》数据及其增速测算得到22%7%8%13%49%1%住宅地毯商用地毯塑胶及橡胶地板木地板及层压板瓷砖及瓷板其他地板行业专题研究|建筑材料图20:全球室内铺地材料产品分布图数据来源:Freedoina,《FlooringMarketReport》,GlobalMarketInsight,企业年报,BEROE,广发证券发展研究中心从室内铺地材料产品的全球分布来看,亚太地区份额约45%-50%,北美地区份额约13%-15%。

全球地板市场份额前三名分别为亚太地区、欧洲地区、北美地区。

从产品分类来看,除北美之外的其他地区以瓷砖产品为主,仅北美地区地毯占比最高,原因在于北美地区消费习惯及18世纪以来使用手工簇绒地毯的学问。

美国地区CR2占比约为45%,双龙头格局,市场相对集中。

室内铺地材料行业生产技术门槛不高,进入壁垒很低,市场中大量区域性企业涌入,因此地板厂商林立。

但过去几十年,美国地板市场处于不断整合中,市场集中度一直在提升。

2018年美国地板市场约为270亿美金,前两家地板厂商占比约45%,前五家地板厂商占比接近60%。

可以看出美国地板市场中,前两家龙头企业具备较大优势。

从细分赛道来看,龙头企业市场份额主要集中在地毯、瓷砖、弹性地板等主要品类中,其他品类集中度相对较低。

图21:细分赛道市场集中度分布(横轴指代品类市占率):地毯、瓷砖等主要品类集中度高数据来源:企业年报,FloorFocus,莫霍克工业投资者会议文稿,广发证券发展研究中心行业专题研究|建筑材料(二)品类多变化快,重装市场占比大美国室内铺地材料(地板)需求端有两个明显的特点:1.品类多,流行品类变化快,各品类间存在互为替代的内部竞争关系美国室内铺地材料(地板)市场品类众多,主要包括地毯及块毯、瓷砖、木地板、LVT、塑胶地板、石地板、层压板及其他。

其中市占率较高的为地毯(43%)及瓷砖(14%)。

一方面,由于具体施工铺设一块地面一般不会铺设两种不同种类的产品,因此用户在选择时不仅要考虑同一品类内部不同档次产品的选择,还要考虑不同产品之间的替代方案,提高了市场需求的复杂度。

这种内部竞争关系导致了不同品类份额出现此消彼长的现象。

另一方面,消费习惯、审美偏好等变化会造成流行品类变化大。

根据CatalinaResearch的统计数据,从2008年以来,美国传统的铺地材料品类——地毯,其市占率从55.7%下降至43.1%,十年来市占率下降12.6pct;而新流行品类LVT地板份额从2015年的仅6.1%上升至2018年12.6%,三年来市占率上升6.5pct。

从增速来看,品类增速变化巨大;例如木地板品类增速从36%下跌至-5%仅用了三年;而随着LVT地板品类的走红,其增速近三年始终维持在30%高位。

背后原因,美国消费者一直以来有使用地毯的习惯,根据美国木地板行业协会的消费者调查结果,美国有近75%的家庭习惯使用地毯作为铺地材料,仅有26%的家庭选择乙烯基地板;而由于近年来美国地板市场掀起的“防水”热潮,消费者更加青睐集防水功能与仿实木花色、仿天然石材纹理于一身的中低价木塑、石塑复合地板,导致LVT品类地板风靡一时,成为各大厂商相争之地。

另外不同品类的使用寿命不一样(地毯使用寿命为8年,瓷砖为75年),造成品类间重装率差异较大,从而影响日常采购需求。

图22:2018年美国室内铺地材料(地板)市场品类细分情况数据来源:CatalinaResearch,莫霍克业绩推介材料,广发证券发展研究中心43.1%14.4%13.0%12.6%6.8%5.6%3.4%1.1%地毯及块毯瓷砖木地板LVT塑胶地板石地板层压板其他地板行业专题研究|建筑材料图23:2008-2018年各品类的市场份额变化图24:2012-2018年各品类的市场份额增速变化数据来源:CatalinaResearch,莫霍克业绩推介材料,广发证券发展研究中心数据来源:CatalinaResearch,莫霍克业绩推介材料,广发证券发展研究中心图25:美国家用地板消费者调查:约75%采用地毯图26:LVT地板结构示意图:多层材料热压成型数据来源:NWFAConsumerStudy,广发证券发展研究中心数据来源:FloorWeeklyNews,广发证券发展研究中心表2:各类地板基本特征及参数对比品类耐磨性(转数)防水性防滑性隔音效果保温效果使用寿命均价(美金/ft2)主要适用场所地毯-<8.0%高高高8~101.02家用、商用各类场所瓷砖-<0.5%低低低75~1001.14家用、商用各类场所石质地板水泥地板-<0.5%中低低50+4.41商用场所居多大理石地板-<0.5%中低低100+商用场所居多水磨石地板-<0.5%中低低75+商用场所居多木质地板工程木地板>60001~5%中或高低或中中100+2.05商用场所居多实木地板>60001~5%中低或中中或高100+部分家用、高端商用场所层压板2000~40001~5%中中低或中15~250.92家用、部分非高端商用场所普通/高级乙烯基地板>6000<0.5%高中低或中500.65/1.26家用、部分商用场所数据来源:FloorFocus,FloorCoveringWeekly,莫霍克产品说明书,各企业官网,CatalinaResearch,广发证券发展研究中心0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082009201020112012201320142015201620172018地毯及块毯瓷砖木地板LVT塑胶地板石地板层压板其他地板-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2012201320142015201620172018地毯及块毯瓷砖木地板LVT总塑胶地板普通塑胶地板石地板层压板其他地板75%58%52%29%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%地毯瓷砖木地板层压板乙烯基地板行业专题研究|建筑材料2.室内铺地材料(地板)需求以重装市场为主美国室内铺地材料(地板)市场需求分为住宅/商业新装和住宅/商业重装两大类。

根据MarketWise估算,在包括安装等劳务费用的终端销售市场中,全美住宅重装市场占比约为58%,新房安装市场占比约为16%,商用(新装+重装)市场占比约为26%。

根据CatalinaResearch估算,在厂商端的产值市场中,全美住宅新装市场占比约为13%,住宅重装市场占比约为48%,商业新装市场占比约为10%,商业重装市场占比约为22%。

住宅重装市场较为简单,主要为普通住房室内铺地材料的维修与更换,包括客厅、卧室、厨房、浴室、阳台、楼面等等。

根据房间类型的不同,适用的地面材料有所区别,比如卧室以及客厅的地毯更换更为频繁,而厨房、浴室的瓷砖类地板更换次数较少,另外对于客厅、走廊、玄关及阳台楼面各处的铺地材料(常为木质地板、塑胶地板、块毯等),由于人流量密集程度较卧室、厨房、浴室等更大,因此更换频率会稍高一些对于商用市场而言,无论是新装还是重装,业务一般都按照商业场所来划分,主要包括:商用办公室、厂房与车间、政府工作场所、酒店及招待所、医院及医疗场所、教室及教学场所、交通工具及公共设施、专业运动场所等等。

不同场所适用的地面材料同样区别较大,因此厂商们在商业市场能在更加细分的赛道上建立自身优势。

整体来看,地毯及地毯类衍生品(如高级定制地毯砖)、瓷砖及天然石材类地面材料在商业领域运用较为广泛;而教育、医疗相关场所通常更青睐防水、隔音、抗菌及色彩搭配更丰富的塑胶地板、LVT地板等品类。

图27:2018年美国室内铺地材料(地板)市场需求分布1图28:2018年美国室内铺地材料(地板)市场需求分布2数据来源:MarketWise,广发证券发展研究中心数据来源:CatalinaResearch,广发证券发展研究中心58%16%26%住宅重装新房安装商用地板13%48%10%22%6%住宅新装住宅重装商业新装商业重装其他行业专题研究|建筑材料图29:2018年住宅重装(左)与商业重装(右)细分品类图30:2018年主要品类需求终端分布数据来源:CatalinaResearch,广发证券发展研究中心数据来源:CatalinaResearch,广发证券发展研究中心总体来看,重装市场是美国室内铺地材料(地板)市场需求的主要来源,占据了70%左右的市场份额;包括住宅和商业用房在内的新房安装市场占据30%左右。

美国室内铺地材料(地板)市场重装需求驱动的特点和美国建筑涂料市场相似,两者背后的原因也是类似的(具体可参考相关研究《美国建筑涂料行业深度研究及对中国的启示》):美国存量房屋数量巨大。

根据美国普查局披露,2018年美国新建住宅竣工仅有107万套,而2019年一季度存量房屋数量已经达到13921万户。

最近二十年累计竣工新房2513万套,按照房屋装修二十年周期计算,需要重装存量房屋至少是需要新装房屋的5倍。

美国住房老龄化明显。

伴随着住房老龄化,房屋需要进行重新改造,重装室内铺地材料(地板)作为房屋改造的基础项目较为广泛。

美国房屋维修支出不断上涨。

美国房屋装修可分为改造(Improvement)和维修(Maintenance),一般情况下,两项支出均涉及重装室内铺地材料活动;而无论是自住房还是出租房,两项支出整体均呈现上升趋势。

图31:美国住房历年维修和改造支出(十亿美金)图32:美国存量房数量:住房老龄化明显数据来源:USCensusBureauAmericanHousingSurvey,JointCenterforHousingStudiesofHarvardUniversity,广发证券发展研究中心数据来源:USCensusBureauAmericanHousingSurvey,广发证券发展研究中心0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%地毯瓷砖弹性地板木地板层压板住宅新装住宅重装商业新装商业重装其他050100150200250020406080100199519971999200120032005200720092011201320152017自住房维修出租房改造出租房维修自住房改造(右轴)20222426283032343638401100001150001200001250001300001350001400002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018美国住宅库存(千套)当年美国存量房屋平均年限(年,右轴)行业专题研究|建筑材料(三)厂商品牌效应弱,经销商话语权大美国室内铺地材料(地板)销售以经销模式为主。

其中零售市场业务中独立经销商和大型商超为两种主要经销主体,工程市场业务中承包商为主要经销主体。

图33:2018年地板市场总体渠道分布(左)及2C业务渠道分布(右)数据来源:MarketWise,CatalinaResearch,广发证券发展研究中心几种经销主体中,大型商超主要指家得宝、劳氏一类的综合建材大卖场,主要面对零售市场。

大型商超的产品种类丰富,合作品牌众多,几乎涵盖所有品类的铺地材料,但产品价格参差不齐,主要定位中低端产品。

独立经销商又包括传统的零售专卖店与规模较大的综合经销商。

地毯是美国传统铺地材料,美国最早的地毯产业出现在18世纪末,彼时地毯主要通过织工使用手织机技术生产。

由于生产简单,手织地毯编织活动以家庭为单位广泛传播,衍生出一批家庭手工作坊,随后逐渐演变成大量地区性的小规模地毯夫妻店,最终发展成现代美国地毯市场中数量最庞大的室内铺地材料(地板)零售专卖店。

另一种综合经销商则是在小型零售店基础上壮大而来,逐渐发展成自有品牌(零售品牌)。

其通过增加品类、门店扩张等方式不断扩大规模,最终形成相较于单一零售店规模与品类均较大的形式;某种程度上可以视综合经销商为一种介于小型零售专卖店与大型商超之间的经销主体。

承包商主要服务工程端市场(但近年来随着市场品类的变化以及工程端市场需求疲软,市场中也逐步涌现出一批面向零售市场的承包商),该主体主要提供包括商业与住宅新装/重装的业务。

承包商主体范围较广,最具代表性的有建筑企业、装修企业以及兼具施工安装与艺术设计的独立工作室等等。

承包商在为商业用户提供解决方案时,甚至需要同时与厂家、商家以及第三方设计单位进行多方合作沟通,业务特点较零售市场更为复杂。

总体来看,独立经销商和大型商超合计占比约为75%,承包商占比约为20%。

行业专题研究|建筑材料表3:室内铺地材料(地板)行业主要销售渠道对比销售渠道渠道特征代表客户大型商超(HomeCenter)拥有大量门店的建材大卖场,商品品种繁多,主要面向普通用户,负责区域性销售及供货家得宝、劳氏、沃尔玛以普通零售客户为主、有少量商业客户业务零售专卖店(SpecialtyStores)由传统夫妻店发展而来,多为地方性小规模店铺,主要面地域性零售市场,产品往往专注单一品类(如地毯)ICCFloors、YatesFloorCenter、S&HFlooring、HadingerFlooring以普通零售客户为主综合经销商(IndependentRetail)独立经营的大规模连锁店铺,由小型零售专卖店发展起来,同时面向普通用户与商业用户。

一般销售品类集中于特定大类(如硬地板大类),注重产品品质与服务Floor&Décor、LumberLiquidators、TheTileShop同时面向普通零售客户和商业用户承包商(Contractors)工程端市场主要渠道参与者,大多服务商业用户,包括建筑企业、装修企业及独立工作室等ShawSpectra、BonitzFlooringGroup、InteriorSpecialists以商业用户为主、有部分转型服务零售市场数据来源:Floor&Décor年报,LumberLiquidators年报,TheTileShop年报,各企业官网,MarketWise,广发证券发展研究中心美国室内铺地材料(地板)市场经销渠道多样,总体来看,主要渠道集中在数量众多的独立经销商(包括零售专卖店和综合经销商)、具备较大规模的大型商超以及各类专业承包商手中。

从渠道与终端市场对应的情况来看,住宅重装市场主要渠道为独立经销商及大型商超,两种渠道主体合计占比超过90%,承包商几乎不参与该市场的业务;而新房安装以及商业市场(新装+重装)主要渠道均为专业承包商,两个市场中承包商分别占据六成和五成份额。

从渠道主体的角度看,独立经销商在三种终端市场的参与程度均较高;大型商超主要参与住宅重装市场,其在新房安装市场的份额已经显著下降,在商用市场的份额更是仅有6%,这也说明商业用户一般不通过大型商超购买地板,而是寻找专业承包商或独立经销商寻求整体解决方案。

图34:2018年各终端市场对应主要渠道数据来源:MarketWise,CatalinaResearch,广发证券发展研究中心行业专题研究|建筑材料和其他装修材料一样,室内铺地材料(地板)链条大致可分为三部分:厂商、经销商、终端用户。

其中厂商一般侧重生产商品及分销配送,同时提供部分售后保修与回收的服务;经销商由于直接接触终端用户,在业务中常常涉及与安装工甚至设计师的合作,因此更加注重销售与服务;终端用户分为住宅重装、新建住房以及商业用户(包括新建和重装),如前文所述,用户根据各自需求不同通过不同渠道主体购买产品或寻求解决方案。

图35:地板供应链全景图数据来源:莫霍克电话会议记录,FloorFocus,Floor&Décor年报,LumberLiquidators年报,广发证券发展研究中心不过,室内铺地材料(地板)商业模式有其独特的地方(比如和建筑涂料相比):1.厂商品牌效应弱根据美国地板协会的消费者调查报告,用户在选购地板时最关注的三个问题分别为耐用性、美观度、清洁难易度,重视程度占比分别为67%,61%及58%。

相对来说,终端用户对品牌的敏感度并不高,消费者在选购室内铺地材料(地板)时关注点更多地聚焦在产品的品质、外观以及日常清洗等常规性能上,对于商品出自哪一家厂商关注不大。

行业专题研究|建筑材料图36:消费者偏好调查:更加关注耐用性、美观度、清洁难易程度,用户品牌情节轻数据来源:NWFAConsumerStudy,广发证券发展研究中心品牌效应弱的原因主要来自产品本身,和建筑涂料相比,室内铺地材料(地板)生产是物理变化,而建筑涂料生产是化学变化,生产工艺的差异导致产品信息不对称程度不一样,建筑涂料产品信息不对称程度高;同时建筑涂料存在环保、耐用、施工效率等功能性痛点,室内铺地材料更关注美观度等设计款式。

这种产品性的差异导致了厂商品牌效应的差异。

图37:墙面涂料生产工艺(上)及典型强化地板生产工艺(下)对比数据来源:三棵树招股说明书,大亚圣象招股说明书,菲林格尔招股说明书,广发证券发展研究中心67%61%58%45%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%耐用性美观度清洁难易度材质区别低过敏性行业专题研究|建筑材料图38:2018年油漆工和安装工平均时薪(美金/小时)对比数据来源:Glassdoor,PayScale,Recruiter,广发证券发展研究中心厂商品牌效应弱还体现在行业中经销商采用贴牌的行为较为普遍。

在整个室内铺地材料(地板)供应链中,经销商通常从广大厂商处收购批发各种产品,随后进行贴牌销售(从国外进口贴牌销售比例也较大),如此做的原因主要是为了降低采购成本;行业中头部经销商贴牌率均超过30%,主要经销商贴牌率甚至接近100%。

而且,经销商/零售商广告投入较大,广告费用率比厂商高出许多,比如莫霍克广告费用率常年维持在1%的低位,而主要经销商广告费用率均超过莫霍克水平,其中LumberLiquidators(主营硬地板大类的头部经销商)的广告费用率甚至高达7%以上。

和建筑涂料相比,莫霍克的毛利率比宣伟(建筑涂料龙头)低很多,广告费用率也比宣伟低很多。

图39:2018年主要经销商年营收(左,百万美金)及贴牌率(右,%)图40:主要厂商及经销商广告费用率对比:厂商费用率较低,经销商广告投入大数据来源:FloorCoveringWeekly,企业官网,广发证券发展研究中心数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200140016001800MSInternationalBPIBelknap-WhiteGroupFloor&DécorLumberLiquidatorsTheTileShop0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%201020112012201320142015201620172018莫霍克Floor&DécorLumberLiquidatorsTheTileShop行业专题研究|建筑材料图41:莫霍克与宣伟毛利率对比(左)图42:莫霍克与宣伟广告费用率比较数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心2.经销商话语权大,对上游厂商依赖性低经销商在美国室内铺地材料(地板)行业中话语权较重,主要经销商通常从数量众多的厂商处进货,同时也发展了进口渠道,例如:经销商巨头LumberLiquidators几乎一半进货来源来自中国;头部经销商Floor&Décor和TheTileShop的上游供应商均超过240家,且单一厂商进货占比均小于15%。

总体来看,具备一定竞争力的经销商对上游厂商依赖性相对较低。

表4:美国主要厂商与经销商上下游集中度主要厂商下游经销商集中度主要经销商上游供应商集中度莫霍克工业~30000家经销商,Top1<10%,Top10<20%Floor&Décor~240家供应商,Top1<13%,此外没有单一供应商份额>10%Tarkett下游经销商数量众多,业务遍及110个国家,主要客户超过36个LumberLiquidators上游供应商数量众多,47%来自中国DixieGroup下游经销商数量众多,Top1<13%,Top10<16%TheTileShop~250家供应商,Top1<14%,Top10<49%数据来源:企业年报,Tarkett投资者会议文稿,广发证券发展研究中心美国室内铺地材料(地板)市场经销渠道已经自成一体,经销细分赛道甚至孕育出100%贴牌率的上市企业。

室内铺地材料(地板)的厂商上市企业有4家(分别为莫霍克工业、Interface、Dixie、阿姆斯特朗),专营室内铺地材料(地板)的经销商上市企业有3家(分别为Floor&Décor、LumberLiquidators、TheTileShop)。

头部综合经销商Floor&Décor,其主营业务为硬地板大类,包括瓷砖、木质地板、石质地板、层压板、塑胶地板、LVT地板等等铺地产品及相关配套材料的分销、零售及整体解决方案。

2018年该企业营收已经达到17亿美金,其在全美布局了约120家仓库式直营门店,总规模远超经销商群体平均水平。

0%10%20%30%40%50%60%20082009201020112012201320142015201620172018莫霍克宣伟0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%20082009201020112012201320142015201620172018莫霍克宣伟行业专题研究|建筑材料LumberLiquidators是美国硬地板的领先零售商之一,其主营业务包括各类木质地板、层压板、LVT地板、瓷砖类产品以及相关配件的销售及提供整体解决方案。

企业2018年营收达10亿美金,全美门店数超过400家。

TheTileShop在某种程度上颇具代表性,企业仅主营瓷砖一种品类的销售与服务,全美门店数约为140家,其瓷砖品类数超过6000种,多数均通过其专有品牌RushRiver和FiredEarth出售。

企业直接从全球供应商网络购买瓷砖产品及相关配件,其2018年营收规模接近4亿美金。

图43:2018年Floor&Décor门店布局:~120家图44:2018年LumberLiquidators门店布局:~410家数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心从营收情况来看,Top5经销商/零售商的规模远远超过其后Top6-50的平均水平,后者平均营收水平不超过7000万美金。

表5:2018年Top30地板经销商营收(百万美金)及门店数(红色背景为上市企业)排名企业名称18年营收门店数排名企业名称18年营收门店数1Floor&Décor170012016R.C.Willey76122LumberLiquidators100041417HouseofFloors7553EmpireHomeServices706-1850Floor75104TheTileShop35714519FlooringLiquidators73175RiteRug3003420Carpet&TileMart72126GreatFloors1892521CarpetsNMore7137RealFloors1791422DaltonCarpetOne7058NebraskaFM150423Noon'sK6839AtlantaFlooring125924KWFlooring682010AvalonFlooring1141525McSwainCarpet671011ABCCarpet111326PSWholesaleFloors631112ContractFM1091427MillCreekCarpet601213CarpetExchange1051928S&GDiscount55914America'sFloorSource95629TFAndrewCarpet55615BodeFloors82530TouchofColor556数据来源:FloorFocus,企业年报,企业官网,广发证券发展研究中心行业专题研究|建筑材料图45:2018年Top5经销商营收与Top6-50平均营收对比(百万美金)数据来源:FloorFocus,企业官网,广发证券发展研究中心室内铺地材料(地板)厂商和经销商关系(厂商偏弱,经销商偏强)主要有两个原因:首先,室内铺地材料(地板)零售门店投入大、运营成本高,大家可以把地板门店和涂料门店做比较;从门店面积来看,典型宣伟涂料直营店面积为4000-6000平方英尺,而地板直营店由于展厅需求,往往面积达上万平方英尺,加之门店还需要配备一定的仓库空间存放存货,地板的存储空间要比涂料大,无形之中又增加了面积需求;从地板经销商直营店面积与宣伟平均门店对比能看出,地板门店面积少则是涂料门店面积的2倍,多则达10倍以上。

同时从产品SKU来看,地板门店的SKU较多,占用资金多、管理难度大。

由此造成地板单店初始投入和运营成本远高于涂料;对于厂商而言需要专门的独立经销商来分担这一风险(这也是室内铺地材料没法像建筑涂料龙头宣伟那样直接开直营店的主要原因)。

图46:典型地板直营店剖面图图47:地板及涂料直营店面积(ft2)对比数据来源:LumberLiquidators投资者路演材料,广发证券发展研究中心数据来源:企业年报,F&D投资者路演材料,广发证券发展研究中心1700100070635730069020040060080010001200140016001800Floor&DécorLumberLiqudatorsEmpireHomeServicesTheTileShopRiteRugTop6-50平均营收0100002000030000400005000060000700008000020142015201620172018Floor&DécorLumberLiquidatorsTheTileShop宣伟平均门店面积行业专题研究|建筑材料图48:2018年地板经销商基本信息:门店数量多,门店面积大,SKU多数据来源:企业年报,企业官网,F&D投资者路演材料,LumberLiquidators投资者路演材料,广发证券发展研究中心其次,室内铺地材料(地板)品牌属性较弱(前面已经分析),厂商的毛利率不高,厂商难以承担较高的营销费用,营销费用主要由经销商来承担,这个和建筑涂料差异较大。

图49:主要地板厂商及经销商销售及一般管理费用率(SG&A):经销商费用率远高于厂商图50:主要涂料企业销售及一般管理费用率(SG&A)比较:宣伟(直营模式)费用率最高数据来源:企业年报,Bloomberg,广发证券发展研究中心数据来源:企业年报,Bloomberg,广发证券发展研究中心行业专题研究|建筑材料(四)产品、管理、和渠道是厂商的核心竞争要素以上这些行业特点决定了地板厂商的核心竞争要素与主要发展策略。

首先,室内铺地材料(地板)产品的多样性与丰富度,以及流行品类变化十分迅速,在这样的市场环境中,厂商必定要全面覆盖核心品类,比如现金牛型产品和快速增长的新兴产品,从而打造自身牢固的产品矩阵。

具体而言,除了自身的内生扩张,企业通过同业间并购或联营形式来抓住产品品类风口也是有效且必要的手段。

其次,由于厂商品牌效应弱,同时经销商话语权大,致使厂商几乎无法对销售渠道进行整合,需要将重心更多地聚焦在生产端:快速响应市场对新产品需求、优化供应链系统、提高生产效率、降本减费、完善内部管理等以便更好服务经销商和匹配终端需求成为企业的主要竞争要素。

具体而言,企业应该尽可能提高组织内部的运营效率以寻求不同产线不同品类之间的协同可能,不断优化整体供应链系统以提升规模效应,同时能对终端消费需求的变化快速响应,推出相匹配的产品策略;从而保持厂商的产品性价比优势,培养经销商的粘性。

再次,下游渠道分散而多元,厂商在经销商的选择上更应注重渠道网络的布局广度、品牌合作的渗透深度以及终端客源的优质程度。

三、三重维度构筑宽深护城河,莫霍克龙头地位稳固莫霍克正是从产品、管理以及渠道三方面建立了核心竞争力,其成长路径清晰。

(一)成长路径:外延并购+内生成长逐步丰富产品矩阵、扩张产能规模复盘莫霍克发展历程,会发现并购是其扩张规模、丰富自身产品矩阵的主要手段。

自从1992年上市以来,莫霍克主要并购事宜超过18项,其中大致可分为三个阶段:基础地毯业务整合期、瓷砖+地毯双轮驱动期及全品类+多地域扩张期,三个阶段分别对应三项最具代表性的收购事项。

图51:莫霍克主要收购事宜数据来源:企业年报,企业公告,广发证券发展研究中心行业专题研究|建筑材料首先是1994年收购阿拉丁地毯企业。

莫霍克工业创立于1988年,企业以地毯业务起家,1994年收购美国Aladdin(阿拉丁)地毯企业后,为莫霍克的地毯业务奠定了基础;其次是2002年收购美国第一瓷砖厂商Dal-Tile(达泰),使莫霍克一跃成为行业龙头,综合市占率排名第一;再次是2005年收购比利时地板企业Unilin(尤尼林),从此莫霍克进入欧洲层压板市场,开始了全品类与全球化扩张。

这三项收购业务也逐渐发展成莫霍克目前三部分主营业务。

莫霍克早期收购的阿拉丁地毯企业原班管理团队接管了新企业的所有业务,新任CEO杰弗里·洛博鲍姆实行激进的收购战略,一步一步带领莫霍克成长为全球性的室内铺地材料龙头。

图52:莫霍克规模变化:营业收入(左,亿美金)、并购交易作价(左,亿美金)和员工数量(右,人)数据来源:企业年报,企业公告,广发证券发展研究中心内生扩张是莫霍克另一条成长路径。

2001年以来,莫霍克不断提高资本支出,主要用于各品类产品生产线扩产、优化生产流程、提高运营效率、增加新品类产品以及优化改进已有产品。

企业厂房总面积同步增加,总体来看,产能呈逐步上升趋势。

图53:莫霍克资本支出(左,百万美金)及占营收比重(右,%)数据来源:企业年报,Bloomberg,广发证券发展研究中心0%2%4%6%8%10%12%01002003004005006007008009001000资本支出占营收比重行业专题研究|建筑材料表6:近年来莫霍克资本支出(单位:百万美金)及主要战略目标年份资本支出主要战略目标与经营计划2013367加强地毯生产垂直整合程度,布局多种纤维同步批量处理生产线;增加瓷砖、台面类自有产品占比,提升提优自有产品质量及竞争力2014562升级地毯制作工艺,增加涤纶地毯产量;将瓷砖生产与相关原材料处理工序进行垂直整合,缩短生产流程。

2015500在美国田纳西州新开设高级瓷砖、瓷板台面工厂,增加瓷砖类地板产量;在欧洲新开设LVT地板工厂,增加相关新品类;进行产品升级,提高产品维护性能2016504增加新产品、优化加工过程。

扩大美国和欧洲地区LVT地板产量;增加美国工程木地板产量;增加美国和欧洲优质层压板产量。

2017672增加新产品。

扩大美国和欧洲地区LVT地板产量;在比利时增加商业地毯砖生产线;在俄罗斯增加乙烯基复合地板生产线。

2018906增加新产品、扩大产能、提高生产效率。

扩大美国和欧洲地区LVT地板产量;扩大美国、墨西哥、意大利等区域的瓷砖产量;扩大美国地区住宅地毯及商业地毯产量。

2019580增加新产品、扩产并提升生产效率。

扩大美国和欧洲地区LVT地板产量,重点完善石塑复合地板(RigidLVT)生产线;扩大美国、巴西的瓷砖产量;扩大美国地区地毯产量,重点提升商用地毯砖产品生产线。

数据来源:企业年报,企业官网,莫霍克业绩推介材料,广发证券发展研究中心(二)产品布局:战略卡位核心品类,打造强势产品矩阵莫霍克核心竞争力之一体现在其强势的产品矩阵中。

前文已经讨论过,厂商提高竞争力的关键之一是掌握市场中的流行核心品类。

一般来说,市占率高且增速快的产品在市场中属于“明星产品”。

然而美国室内铺地材料(地板)市场中并不存在这样的单类“明星产品”,因此厂商必须寻找多个靠近“明星产品”的品类,比如市占率最高(~50%)但增速不高(<5%)的地毯品类、市占率适中(~15%)且增速较高(~10%)的瓷砖品类以及市占率虽稍低(~13%)但增速最高(>15%)的LVT地板品类。

(以上增速指代2015-2020年CAGR)莫霍克的产品矩阵正是这样打造的,企业产品涉及瓷砖、地毯、木质地板、层压板、塑胶地板、LVT地板等多中品类,且主要品类为地毯、瓷砖以及弹性地板(LVT地板属于弹性地板),莫霍克产品矩阵与市场核心品类相符。

行业专题研究|建筑材料图54:行业产品矩阵特性数据来源:CatalinaResearch,广发证券发展研究中心图55:各企业主要品类对比数据来源:企业年报,Interface业绩推介材料,CatalinaResearch,广发证券发展研究中心莫霍克拳头品类均实行多品牌战略,各品类产品颜色及花色等设计款式众多。

企业地毯品类花色数超过15000种,瓷砖品类超过6400种,新型LVT地板品类花色书也接近1000种,远超同行水平。

三种产品相互之间有所区别,但主要竞争要素类似。

地毯属于美国传统地板之一,竞争较为激烈。

各厂家品类及花色数量均达到数千种;地毯主要性能为防尘、抗污及降噪,大部分产品均能达到要求,该市场竞争行业专题研究|建筑材料要素主要为多样化及高质量服务。

莫霍克瓷砖在美国市场一家独大,其产品防滑性高,破裂强度高,同时具有高抗刮强度及耐磨等级,竞争力较大。

LVT地板也称木塑地板和石塑地板,是在塑胶复合地板基础上改进而得,其主要原理为多层材料中加入一层木质核心板或石质核心板,产品防水性高,厂商竞争力主要取决于耐磨性、花色样式和高品质服务。

从产品质量来看,莫霍克优势明显。

企业地毯产品在防水防尘、抗污及降噪方面性能优越,产品不仅经过ISO、ASTM等多家权威机构质检认证,同时提供覆盖全面的保修服务,体现莫霍克对自身产品的信心十足。

其瓷砖产品同样如此,企业在美国瓷砖市场一家独大,产品破裂强度、抗刮强度及耐磨性均属顶级水平,同时产品品类丰富,包含釉面砖及非釉面砖、瓷砖及陶砖等等,体现在吸水性方面略有差异。

企业LVT产品质量同样具有较大竞争力,从地板表面耐磨层厚度来看,莫霍克低、中、高三档产品厚度分别为0.55mm、0.75mm及1.00mm,耐磨性能比行业平局水平高出整整一个档次。

莫霍克产品质量经过市场检验,常年占据经销商/建筑商市场Top3。

表7:各企业产品对比(瓷砖品类莫霍克一家独大)数据来源:企业官网,各企业产品说明书,广发证券发展研究中心注:此处莫霍克LVT品牌仅包含美国地区产品行业专题研究|建筑材料图56:莫霍克主要产品汇总数据来源:莫霍克产品说明书,企业官网,ASTMInternational,广发证券发展研究中心图57:美国经销商/建筑商市场调查:莫霍克产品质量排名超越同行数据来源:《BuilderBrandUseStudy》,广发证券发展研究中心根据《BuilderBrandUseStudy》的市场调查,企业地毯、瓷砖及LVT等地板品类分别在各自细分市场均有极高的品牌认可度与品牌首选率,并常年保持优势。

00.511.522.533.520152016201720182019地板瓷砖LVT及其他Top1Top2Top3行业专题研究|建筑材料图58:莫霍克产品品牌认可度及首选率数据来源:《BuilderBrandUseStudy》,BuilderOnline,广发证券发展研究中心注:Dal-Tile、AmericanOlean、Marazzi均为莫霍克旗下瓷砖品牌;Pergo为莫霍克旗下LVT、层压板及木地板品牌(三)运营管理:垂直整合与去中心化管理模式支撑企业持续扩张莫霍克持续并购扩张的背后,是企业强大运营管理能力在做支撑,这也是企业最重要的核心竞争力之一。

莫霍克的运营管理能力体现在两个方面:1.垂直整合不同产品线并购的难点不在于并购事项本身,而在于并购之后企业能否成功整合经营。

由于不同室内铺地材料(地板)产品线之间原材料、工艺流程均有较大差异,因此并购之后企业生产过程中的协同效应有限。

图59:莫霍克垂直整合示意图数据来源:企业年报,企业公告,Tarkett业绩推介材料,广发证券发展研究中心行业专题研究|建筑材料莫霍克从两个不同方面提升了整合效率:第一是横向整合。

莫霍克将多家功能相同的厂房之间进行整合,通过优化空间布局与厂房内部结构来减少多余能耗,提高空间利用率;第二是纵向整合。

莫霍克将多家功能不同的厂房进行整合,例如将工厂、仓库、分销中心进行整合,如此一来组建成新型综合性厂房。

企业通过重新选址建厂并自建物流车队,将供应链打造为三级分销系统,从整体上提升了企业的供应链水平。

图60:莫霍克再分配中心分布图:自建物流车队打造高效物流系统数据来源:企业年报,企业股东大会文稿,广发证券发展研究中心莫霍克自建物流系统配备650辆专用卡车,企业不断优化厂房及供应链系统。

截至2018年,莫霍克美国境内大型厂房优化为24个,综合性厂房整合为9个,同时企业在全美布局超过350个再分配中心和地区分配中心,打通全美供应链一体化。

图61:莫霍克厂房总面积(左,万平方英尺)及平均面积(右,万平方英尺)图62:莫霍克综合性厂房占比不断提升,整合度不断提高数据来源:企业年报,企业公告,广发证券发展研究中心数据来源:企业年报,企业公告,广发证券发展研究中心050100150200250010002000300040005000600019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018总面积平均厂房面积0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060708019982003200820132018总厂房数量综合性厂房占比行业专题研究|建筑材料2.去中心化管理模式莫霍克的高效运营管理能力另一方面体现在其去中心化的组织管理模式中。

相比于普通地板企业层级分明的集中式组织结构,莫霍克积极使其组织结构去中心化,并下放决策权力激发基层员工活力。

莫霍克各部分考核机制独立进行,且考核指标与企业整体利益最大化及成本最小化挂钩,企业鼓励各部门间增强交流,降低沟通成本。

图63:普通地板企业(左)与莫霍克(右)组织管理结构对比:去中心化管理模式提高部门间交流效率数据来源:各企业年报,《世界经济探索》,莫霍克股东大会材料,FloorCoveringWeekly,《阿米巴经营实践指南》(田和喜),广发证券发展研究中心普通室内铺地材料(地板)企业组织结构与大多数企业类似,一般下设多个平行部门并层层递进,主要分为生产部门、技术部门及经营部门。

在这种组织结构下,不同部门之间沟通成本高,部门间协作少,交流困难,各自业务无法相互协同使企业整体利益最大化。

相比之下,莫霍克组织结构围绕三部分主营业务下设三个相似分部,三位分部总经理均对CEO负责。

同时不同分部内部结构相似,均平行设有采购、制造、设计、市场、销售及财务部,各子部门之间相互交流更加充分。

企业为激发基层员工活力,将基层业务以小组形式分配,每个小组考核均和企业整体利益挂钩,有效提升了各小组间为了获得业绩提升而主动进行互动沟通的概率。

如此一来莫霍克取得了两方面最直接的效率提升:企业不同部门间协作增强,体现在后端部门能感知客户需求变化,前端部门能熟悉产品设计与制造。

一方面企业整体对市场敏锐度及主动性得以提高;另一方面不同品类之间也可取长补短,比如流行瓷砖或实木地板的纹理样式能快速反应在LVT新型地板的设计中。

多方面的协同使得企业整体协作效率得到有效提升。

企业内部形成成本反馈闭环。

成本优化的环节将有多个部门共同参与,例如采购部门预测原材料价格,财务部门审核信息,随后通过制造部门、市场部门及财务部门三方协作将实现调整产品定价、调整生产配方以及复核财务成本同步行业专题研究|建筑材料更新,最后成本传导至销售部门通知客户调价,最终回到采购部门再次对原材料价格保持快速反应能力。

此种内部成本优化机制通过各部门协调配合,有效降低了整个运营生产流程中的总成本,是企业降本减费的重要措施。

图64:莫霍克不同部门间协作(左)与内部成本优化机制(右)数据来源:企业年报,莫霍克股东大会材料,广发证券发展研究中心室内铺地材料(地板)产品不同品类业务的整合受到原材料采购、产品制造、分销、运输和设计的规模经济推动,不同品类并购交易在某种程度上能产生一定的协同作用。

从财务角度验证,莫霍克的并购协同作用来自通过垂直整合及组织管理提升的运营效率,具体体现在节省成本和增加收入两方面。

在成本端,规模增长带来更高效的采购、与供应商的谈判能力的提升、关键原材料的生产能力,节省制造和生产成本、SG&A以及运输成本。

在收入端,通过整合物流体系、销售渠道和市场,完善供应链体系,增强产品定价权等可获得增量收入。

比如莫霍克近几年来人均创收不断增加,毛利率近九年CAGR为2.2%,SG&A费用率近10年CAGR为-2.8%。

图65:莫霍克人均创收不断增加数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心-15%-10%-5%0%5%10%15%18192021222324252009201020112012201320142015201620172018人均创收(万美金)增速(%)行业专题研究|建筑材料图66:莫霍克毛利率呈上升趋势,SG&A费用率呈下降趋势数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心(四)渠道建设:数量+质量双重优势助力把握优质客源完备的渠道建设是莫霍克第三个核心竞争力。

下游市场和渠道分散而多元,厂商应注重渠道网络的布局广度、品牌合作的渗透深度以及终端客源的优质程度。

根据前文的分析,美国室内铺地材料(地板)行业以经销渠道为主,厂商主要通过数量众多的独立经销商(零售专卖店和综合零售商)、大型商超(以家得宝和劳氏为代表)、专业承包商(建筑企业、设计企业、家装企业)、以及通过广大销售代表直接对接商业用户来销售其产品。

在这种商业模式下,厂商不同目标市场对应着不同渠道侧重点,若目标市场偏向商业地板市场,则厂商一般通过培养大量销售代表来争取市场份额;若目标市场偏向住宅地板市场,则厂商往往通过铺设经销商、大型商超等零售网络来提高市场竞争力。

图67:各地板厂商渠道策略对比数据来源:企业官网,企业年报,CatalinaResearch,广发证券发展研究中心23%28%22%17%15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%2009201020112012201320142015201620172018毛利率销售&管理及一般费用率行业专题研究|建筑材料美国室内铺地材料(地板)市场中几个主要厂商的渠道布局重点有较大差异。

莫霍克作为龙头厂商,其目标市场80%为住宅市场,20%为商业市场,总体来说与市场整体需求相似,因此莫霍克的渠道策略侧重在经销商的建设上,但同时企业也培养了1600多名销售代表来开拓商业市场销路。

萧氏工业作为美国老牌地毯制造商,在2001年被巴菲特收购后逐渐转型向综合地板商发展,企业的目标市场以商业市场为主,萧氏工业配置的销售代表数量为全美第一,多达2700位左右;同时企业旗下产品品牌数仅次于莫霍克;其面向住宅零售端的合作经销商数量超过1000家,处在行业中等水平。

阿姆斯特朗地板企业前身为阿姆斯特朗世界工业企业中的木地板业务部,该母企业曾主营天花板、木地板(包含少量弹性地板)及其他建筑板材相关业务。

2016年阿姆斯特朗木地板业务被剥离并独立上市,新企业即为如今的阿姆斯特朗地板企业。

阿姆斯特朗近年逐渐将主营重心偏向包含LVT地板在内的弹性地板,2018年初其又将内部木地板业务剥离出售,从此主营业务只包含弹性地板大类。

企业目标市场较为平衡,住宅市场及商业市场各占35%左右,主要渠道策略与萧氏工业相似,但是企业仅布局了经销商网络,并未大规模培养对接商业用户的销售代表。

Interface专注于细分市场,企业体量不大,年营收不超过10亿美金(甚至低于头部经销商),主营品类为高端地毯、块毯、商业定制地毯砖、主要面向教育、办公、医疗等高端商业市场的高价弹性地板、高价塑胶地板等等,业务遍及全球100多个国家。

企业目标市场超过95%为商业地板市场,其渠道策略相应地较为激进。

Interface以莫霍克营收1/10的体量,超额配置了一共700名左右的销售代表(接近莫霍克销售代表数量的50%),企业在全球范围内员工数量仅4000名左右,销售代表数量占比接近20%。

Interface在美国境内几乎没有布局独立经销商渠道。

TheDixieGroup企业为美国传统地毯企业,由于其既未涉足瓷砖品类,也没能抓住潮流积极引进LVT品类地板,因此该企业近年一直在盈亏平衡线挣扎。

企业目标市场与莫霍克最为接近,75%为住宅地板市场,25%为商业地板市场,但其渠道策略与阿姆斯特朗相似,除布局了一部分数量可观的合作经销商之外,在对接商业用户方面并未配置过多销售代表。

图68:截至2018年各地板厂商全美渠道布局数据来源:企业官网,企业年报,广发证券发展研究中心552910771409132615473843733160027007000100020003000400050006000莫霍克萧氏工业阿姆斯特朗曼宁顿DixieTarkettEngineeredFloorsInterface经销商/零售商销售代表行业专题研究|建筑材料图69:各厂商历年营收(左,百万美金)及增速(右,%)数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心从莫霍克渠道布局来看,其在数量和质量两方面均有较大优势。

从数量方面看,莫霍克在全美布局了5500家以上的合作经销商网络(不包含大型商超),根据美国经济情况与地理分布特征有所侧重,布局超过200家合作经销商的州有7个:加利福尼亚州(CA)、伊利诺伊州(IL)、马里兰州(MD)、马萨诸塞州(MA)、新泽西州(NJ)、纽约州(NY)以及华盛顿州(WA),均为美国经济贡献重要地区。

从总数来看,莫霍克经销商数量远超第二名Dixie,后者在全美合作经销商数量约为1500个。

从销售代表配置情况来看,莫霍克位于行业第二,第一名萧氏工业由于侧重商业地板市场,其销售代表约有2700名,数量远超同行。

但根据莫霍克商业地板目标市场份额来看,其销售代表规模依然可观。

图70:莫霍克全美经销商布局数据来源:企业官网,莫霍克业绩推介材料,广发证券发展研究中心-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000600070008000900010000201020112012201320142015201620172018莫霍克InterfaceDixie阿姆斯特朗莫霍克增速Interface增速Dixie增速阿姆斯特朗增速行业专题研究|建筑材料从质量方面看,莫霍克的优势同样显著。

莫霍克与行业Top20经销商合作紧密,无论是合作签约率还是品牌渗透率都远超对手。

截至2018年,Top20经销商中有14位与莫霍克签约合作,其中Top1~8为其长期合作伙伴。

由于地板行业竞争激烈,厂商和经销商均较为分散,因此各大经销商旗下合作品牌众多。

从品牌渗透率来看,莫霍克与经销商的合作品牌数占经销商主要品牌数的比重也远高于同行。

可见莫霍克的经销渠道十分硬核。

数量与质量上的豪华阵容足以保证企业充足的优质客源。

图71:各厂商与Top20经销商合作签约率图72:各厂商对Top20经销商品牌渗透率数据来源:企业官网,FloorCoveringNews,广发证券发展研究中心数据来源:企业官网,FloorCoveringNews,广发证券发展研究中心表8:美国Top20地板经销商2018年营收(百万美金)及主要合作品牌(标红为莫霍克品牌)排名企业名称营收主要品牌1Haines&Co.475AmericanOlean,AnyThingGoes,Ardex,Armstrong,Bostik,Callaway,ChesapeakeFlooring,IVC,Mapei,MarazziUSA,Quick-Step2BPI240AmericanOlean,Armstrong,Bruce,Columbia,Crossville,Mannington,MarazziUSA,Quick-Step,Stainmaster,Tarkett3BelknapWhiteGroup208AmericanOlean,Armstrong,Ardex,AtlasConcorde,AHFProducts,AshawaBay,Flexco,Graf,Laticrete4Galleher205Bona,Bostik,IVC,Johnsonite,Lauzon,Monarch,Mullican,Reward,Sequoia,Somerset5All-Tile200Carpenter,Casabella,Congoleum,EarthWerks,FloorDot,FutureFoam,Indusparquet,IVC,ShawMark,USG,XLBrands6Tri-WestLtd.176Armstrong,Flexco,Gemwoods,GrandPacific,LM,Metroflor,Mirage,Paradigm,Provenza,Quick-Step,Sika7ApolloDist.Co.166ArmstrongCommercial,Aqualok,Aspecta,IVC,BellaCera,Flexco,Inhaus,Metroflor,Milliken,Panaget,Penetron,Quick-Step8NRFDistributors169AmericanOlean,Amorim,Carpenter,MarazziUSA,Mohawk,Nafco,NextFloor,Phenix,Quick-Step,Raskin,Shaw,Trakett-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201020112012201320142015201620172018莫霍克萧氏工业Interface阿姆斯特朗Tarkett曼宁顿0%5%10%15%20%25%Top1Top2Top3Top4Top5Top6Top7Top8Top9Top10Top11Top12Top13Top14Top15Top16Top17Top18Top19Top20莫霍克萧氏工业Interface阿姆斯特朗Tarkett曼宁顿行业专题研究|建筑材料9B.R.Funsten164Ardex,Armstrong,Bostik,Burke,HFDesign,Mapei,Quick-Step,Roppe,Sika,USG,XLBrands10FlorStarSales146Armstrong,AxisCor,BellaCera,HomeWood,Inhaus,Lauzon,Milliken,NextFloor,Sika,SoundSeal,VPI11T&ASupply136Centaur,Kahrs,Laticrete,Mannington,Raintree,Roppe,SixDegrees,TASFlooring12Herregan136CanoeBay,Hearthwood,Mannington,Metroflor,Paramount,Quick-Step,Raintree,Schonox,Vitromex13OhioValleyFlooring128AHFProduct,Armstrong,MarazziUSA,Maxwell,Metroflor,Mirage,Quick-Step,ShawMark,Stauf,Teragren,UltimateRB,VPI14DenverHardwood119Fusion,Heritage,HomerWood,IVC,Kahrs,Neptune,Smith,Springcreek,Somerest,WoodHouse15WilliamM.Bird&Co.118AmericanTile,AzaleaLane,Carpenter,Centaur,PalmettoRoad,Raintree,Roberts/QEP,Somerest,Stauf,Tarkett,Toli,Veranda16Adleta119Armstrong,Artistek,BellaCera,Bruce,Flexco,HighPlains,Metroflor,SolutionCore,Stauf,Stone,Terrace,UltimateRBRubber17BigDFloorCoveringSupplies110Bonnell,Custom,Leggett&Platt,Mapei,ModernSurface,Paragon,Tarkett,Traxx,Uzin18Reader'sWholesale91Armstrong,Artistek,BellaCera,Bruce,Flexco,FloorHub,Mapei,Metroflor,SouthernTraditions,UltimateRB,VinylTrends19Gilford-Johnson90Beauflor,EarthWerks,Egger,IVC,Somerest,Tarkett,VallariaHardwood,VersiniHardwood20EliasWilfCorp.84Lauzon,Mannington,Primo,Quick-Step,Somerest数据来源:各企业官网,FloorCoveringNews,广发证券发展研究中心在与大型商超合作方面,莫霍克同样具备较大优势。

大型商超渠道以家得宝和劳氏两家巨头为代表,合作地板品牌数量较多,一般高达百种以上;其中家得宝有208个合作品牌,劳氏有130个合作品牌。

大型商超是厂商触及住宅市场重要的销售渠道,通常厂商通过品牌入驻的方式与其合作。

莫霍克同时和家得宝及劳氏进行战略合作,入驻品牌分别达到5个。

企业与家得宝的合作品牌包括:Dal-Tile、Pergo、Mohawk、Marazzi、IVC;与劳氏的合作品牌包括:AmericanOlean、Mohawk、Pergo、IVC、Quick-Step。

萧氏工业和阿姆斯特朗与两家大型商超分别均各只有一个合作品牌,分别为ShawFloor和Armstrong。

Tarkett在该渠道份额更少,只与劳氏有小部分合作;其他厂商均无合作品牌。

整体来看,莫霍克的品牌渗透率处于同行最高水平,在大型商超渠道方面优势同样明显。

行业专题研究|建筑材料图73:2018年家得宝美国门店分布图74:2018年劳氏美国门店分布数据来源:企业年报,ScrapeHero.com,广发证券发展研究中心数据来源:企业年报,ScrapeHero.com,广发证券发展研究中心图75:家得宝及劳氏单客户销售额及客户增长率图76:各厂商在家得宝及劳氏渠道中品牌渗透率数据来源:企业年报,Bloomberg,广发证券发展研究中心数据来源:企业年报,企业官网,广发证券发展研究中心莫霍克从产品布局(强势产品矩阵)、运营管理(垂直整合与去中心化管理提升运营效率)、渠道建设(经销商数量和质量优势明显)三个维度共筑护城河。

企业宽深护城河最终体现在优于同行竞争对手的ROE,而且不仅是优于同行厂商,也优于下游专业的渠道商。

从厂商对比来看,莫霍克经营管理效率较高,库存周转率高、费用率最低,净利率最高;由于产品品类多、渠道形式多样,固定资产转率相对较低。

Interface毛利率较高,主要原因是该企业聚焦商业地板市场,重点布局高端地毯和弹性地板,主营高价的商业地板产品,因此其毛利率较高,但由于超额配置销售代表,费用率同样高,最终拉低了Interface的净利率;同时由于企业产品品类相对较少,资产周转率比莫霍克高。

Dixie主营toC市场的地毯及木地板类业务;阿姆斯特朗本来主营木地板,但已于2018年剥离并转型做弹性地板;由于近年来木地板市场需求增速疲软,产品竞争力不及新兴LVT地,加之传统地毯市场竞争加剧,两家企业业绩均受到严重影响,连续亏损。

行业市占率第二的萧氏工业由于被巴菲特收购后财务披露-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%010203040506070802006200720082009201020112012201320142015201620172018劳氏单客户销售额(美金)家得宝单客户销售额(美金)劳氏客户增长率家得宝客户增长率11%5%1%0%9%4%1%0%0%2%4%6%8%10%12%050010001500200025003000莫霍克萧氏工业阿姆斯特朗Tarkett家得宝品类劳氏品类家得宝渗透率劳氏渗透率行业专题研究|建筑材料较少,考虑数据可得性,大家通过可取得的营业利润率对比各企业的整体盈利能力。

从营业利润率可以看出,萧氏工业略低于莫霍克。

值得注意的是,综合考虑应收账款、库存、应付账款,莫霍克的营运资本周转率保持行业较高水平,资金运营效率高。

表9:美国主要地板厂商ROE拆解莫霍克20142015201620172018五年平均ROE(%)12%13%17%15%12%14%净利率(%)7%8%10%10%9%9%总资产周转率0.90.90.90.90.80.9杠杆系数1.92.01.91.71.71.8Interface20142015201620172018五年平均ROE(%)8%22%16%16%15%15%净利率(%)2%7%6%5%4%5%总资产周转率1.31.31.21.21.11.2杠杆系数2.42.42.32.43.02.5DixieGroup20142015201620172018五年平均ROE(%)-2%-3%-6%-11%-31%-11%净利率(%)0%-1%-1%-2%-5%-2%总资产周转率1.51.41.41.51.51.5杠杆系数3.33.23.23.33.93.4阿姆斯特朗20142015201620172018五年平均ROE(%)-7%5%1%-7%-35%-8%净利率(%)-3%2%1%-6%-22%-6%总资产周转率1.31.41.30.80.91.2杠杆系数1.61.41.41.51.71.5数据来源:企业年报,Bloomberg,广发证券发展研究中心图77:美国地板厂商ROE对比:莫霍克ROE稳步上升数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018莫霍克InterfaceDixie阿姆斯特朗行业专题研究|建筑材料图78:美国地板厂商毛利率对比图79:美国地板厂商SG&A费用率对比数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心图80:美国地板厂商营业利润率对比数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心图81:美国地板厂商应收账款周转率图82:美国地板厂商存货周转率数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心10%15%20%25%30%35%40%45%201020112012201320142015201620172018莫霍克InterfaceDixie阿姆斯特朗15%17%19%21%23%25%27%29%201020112012201320142015201620172018莫霍克InterfaceDixie阿姆斯特朗-5%0%5%10%15%20%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018莫霍克萧氏工业InterfaceDixie阿姆斯特朗0.02.04.06.08.010.012.014.016.0201020112012201320142015201620172018莫霍克InterfaceDixie阿姆斯特朗1.52.02.53.03.54.04.55.05.56.0201020112012201320142015201620172018莫霍克InterfaceDixie阿姆斯特朗行业专题研究|建筑材料图83:美国地板厂商固定资产周转率图84:美国地板厂商营运资本周转率数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心从经销商来看,LumberLiquidators主营木地板为主的硬地板品类,受木地板需求疲软影响,业绩连年亏损,五年平均净利率为-3%,五年平均ROE为-15%。

Floor&Décor经营以LVT为代表的全品类硬地板,TheTileShop的经营品类仅有瓷砖一种,两家企业均把握住市场品类变化,通过积极扩张门店以及提升配套服务有效占领市场份额,最终盈利表现位居行业前列,五年平均ROE均超过10%,五年平均净利率均为5%左右。

表10:美国主要地板经销商ROE拆解Floor&Décor20142015201620172018五年平均ROE(%)6%9%19%36%23%18%净利率(%)3%3%4%7%7%5%总资产周转率1.01.11.31.51.51.3杠杆系数2.22.33.53.32.22.7LumberLiqui.20142015201620172018五年平均ROE(%)20%-19%-27%-18%-32%-15%净利率(%)6%-6%-7%-4%-5%-3%总资产周转率2.32.12.02.32.42.2杠杆系数1.41.61.82.12.61.9TheTileShop20142015201620172018五年平均ROE(%)12%15%15%8%7%11%净利率(%)4%5%6%3%3%4%总资产周转率1.01.21.31.31.31.2杠杆系数2.92.42.01.92.02.2数据来源:企业年报,Bloomberg,广发证券发展研究中心无论是厂商还是经销商,大部分企业在2014-2018年净利率均值均在5%以内,ROE均值也不超过15%。

而莫霍克2014-2018年净利率均值维持9%左右,ROE均值维持在14%左右(在负债率低于同行情况下),综合表现已经远远超过整个产业链水平,财务数据体现出企业的护城河。

0.01.02.03.04.05.06.07.0201020112012201320142015201620172018莫霍克InterfaceDixie阿姆斯特朗0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0201020112012201320142015201620172018莫霍克InterfaceDixie阿姆斯特朗行业专题研究|建筑材料四、再探莫霍克:赛道因素决定企业长期盈利能力和股价表现弱于建筑涂料龙头宣伟从室内铺地材料(地板)行业来看,莫霍克是毫无争议的行业龙头,企业的行业地位不仅仅体现在规模上,更重要是企业从三方面建立了宽深护城河——稳固的产品矩阵、高效的运营管理以及全面的渠道布局,是同行很难复制和超越的。

但是如果跨行业比较的话,企业的长期盈利能力就显偏弱;从消费场景来看,和室内铺地材料接近的品类是墙面涂料(室内铺地材料行与墙体涂料行业有着相似的需求特点以及驱动因素);大家前期在《美国建筑涂料行业深度研究及对中国的启示》一文中曾对美国建筑涂料行业赛道和龙头企业宣伟威廉斯做过深入研究。

从股价表现和核心财务指标(ROE)来看,莫霍克长期表现均远远落后于宣伟威廉斯。

从股价来看,莫霍克25年最高涨幅超过50倍,但宣伟最高涨幅超过500倍;股价差异背后主要来自两家企业ROE长期差异较大,莫霍克常年ROE不超过20%,宣伟ROE一直稳定在40%以上的高位。

图85:股价对比(以1980年为基准1):莫霍克25年涨幅远小于宣伟数据来源:企业年报,Bloomberg,广发证券发展研究中心图86:ROE对比:莫霍克长期ROE比宣伟低10~20pct数据来源:企业年报,Bloomberg,广发证券发展研究中心为了找到莫霍克长期盈利能力较弱的原因,首先大家用杜邦分析拆分这两家龙头企业的ROE。

不难看出,莫霍克净利率水平与宣伟相当,企业的短板在周转率和杠杆两方面。

莫霍克总资产周转率五年平均值仅为0.9,低于宣伟的1.5;同时莫霍克杠杆系数(权益乘数)五年平均值为1.8倍,远低于宣伟的5.0倍。

-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%莫霍克宣伟行业专题研究|建筑材料表11:ROE杜邦分析:莫霍克和宣伟差距来自周转率、杠杆两方面莫霍克20142015201620172018五年平均ROE12%13%17%15%12%14%净利率7%8%10%10%9%9%总资产周转率0.90.90.90.90.80.9杠杆系数1.92.01.91.71.71.8宣伟20142015201620172018五年平均ROE62%113%82%63%30%70%净利率8%9%10%12%6%9%总资产周转率1.82.01.91.10.91.5杠杆系数4.46.24.64.85.35.0数据来源:企业年报,Bloomberg,广发证券发展研究中心重资产,多品类、品牌弱导致莫霍克的周转率、杠杆率弱于宣伟。

首先,从周转率来看,莫霍克应收账款周转率、存货周转率、固定资产周转率都比宣伟差。

背后原因一是室内铺地材料(地板)行业厂商品牌效应弱,经销商较强势,使得应收账款周转率较低(作为比较,建筑涂料厂商品牌属性强,龙头企业宣伟采用直营店模式,相对下游议价能力强)。

二是室内铺地材料(地板)产品品类多,且不同品类有相互替代、此消彼长关系,龙头厂商必须要做全品类布局(产品矩阵)使得库存周转率较低(建筑涂料工艺和品类单一)。

三是室内铺地材料(地板)行业生产投入较大,固定资产较重,固定资产周转率较低。

图87:莫霍克和宣伟应收账款周转率比较图88:莫霍克和宣伟存货周转率比较数据来源:企业年报,Bloomberg,广发证券发展研究中心数据来源:企业年报,Bloomberg,广发证券发展研究中心0.02.04.06.08.010.012.020082009201020112012201320142015201620172018莫霍克宣伟0.01.02.03.04.05.06.07.020082009201020112012201320142015201620172018莫霍克宣伟行业专题研究|建筑材料图89:莫霍克和宣伟固定资产周转率比较图90:莫霍克和宣伟总资产周转率比较数据来源:企业年报,Bloomberg,广发证券发展研究中心数据来源:企业年报,Bloomberg,广发证券发展研究中心图91:莫霍克和宣伟固定资产/总资产图92:莫霍克和宣伟折旧摊销/EBITDA数据来源:企业年报,Bloomberg,广发证券发展研究中心数据来源:企业年报,Bloomberg,广发证券发展研究中心其次,从杠杆率(权益乘数)来看,莫霍克比宣伟低很多,主要因为宣伟的杠杆率比较高。

从直接原因来看,宣伟回购和分红明显高于莫霍克,使其净资产较少,导致杠杆系数大幅抬升;宣伟回购活动十分频繁,回购力度也较大。

20年来宣伟连续18年进行回购,回购比例稳定在4%以上,最高金额曾超过14亿美金;莫霍克,上市以来回购次数不超过3次,最大回购金额不超过3亿美金;除了回购以外,宣伟分红同样频繁且数额不断攀升至3亿美金以上,莫霍克上市以来几乎无分红。

分红和回购的差异导致两家企业净资产的差别较大,宣伟净资产远低于莫霍克。

0.02.04.06.08.010.012.020082009201020112012201320142015201620172018莫霍克宣伟0.000.501.001.502.002.5020082009201020112012201320142015201620172018莫霍克宣伟0%5%10%15%20%25%30%35%40%201020112012201320142015201620172018莫霍克宣伟0%10%20%30%40%50%60%201020112012201320142015201620172018莫霍克宣伟行业专题研究|建筑材料图93:莫霍克与宣伟资产负债率对比图94:莫霍克与宣伟净资产(左,亿美金)及增速(右,%)对比数据来源:企业年报,Bloomberg,广发证券发展研究中心数据来源:企业年报,Bloomberg,广发证券发展研究中心图95:莫霍克与宣伟回购作价(左,百万美金)及回购占比(右,%):莫霍克回购较少数据来源:企业官网,企业年报,CatalinaResearch,广发证券发展研究中心图96:莫霍克与宣伟分红(左,万美金)及分红率(右,%)对比:莫霍克几乎无分红数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20082009201020112012201320142015201620172018莫霍克宣伟-100%-50%0%50%100%150%0102030405060708020082009201020112012201320142015201620172018莫霍克净资产宣伟净资产莫霍克增速宣伟增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001000120014001600199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018莫霍克回购作价宣伟回购作价莫霍克回购占比宣伟回购占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%05000100001500020000250003000035000莫霍克分红宣伟分红莫霍克分红率宣伟分红率行业专题研究|建筑材料从更深层次原因来看,莫霍克与宣伟回购和分红的差异背后主要是因为两家企业现金流的差异,室内铺地材料行业资产较重(固定资产投入较大)、品类多变化快使得企业必须始终保持较大的资本开支(包括并购新品类)以保持产品端的优势、厂商品牌属性弱对经销商话语权也较弱(前文已分析)从而使得莫霍克的自由现金流/资本开支远低于宣伟,使其经营的“含金”量较低。

图97:莫霍克和宣伟自由现金流/资本开支数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心0.01.02.03.04.05.06.07.08.0201020112012201320142015201620172018莫霍克宣伟行业专题研究|建筑材料五、对中国的启示通过上面对美国室内铺地材料(地板)市场分析,和目前中国室内铺地材料(地板)市场比对,大家可以找到“同”和“异”、投资线索。

(1)中国室内铺地材料市场总量比美国大很多。

和美国室内铺地材料(地板)市场相比,中国市场总量大很多,木地板类产品与瓷砖类产品总产量(中国市场地毯的使用率比美国低很多,也没有统计数据)达到美国市场全品类总产量的4倍以上。

中国需求比美国大很多,一方面因为中国人口是美国的4-5倍;另一方面像瓷砖类产品使用寿命较长,重装率相对较低,美国市场以重装需求为主,自然需求相对要小(中国木地板类产品产量是美国的2.5~3倍;瓷砖类产品产量是美国的30~40倍)。

图98:中美木地板类产品产量(亿平方米)图99:中美瓷砖类产品产量(亿平方米)数据来源:中国林业年鉴,CatalinaResearch,广发证券发展研究中心数据来源:统计局,CatalinaResearch,广发证券发展研究中心图100:中美总产量(中国木地板+瓷砖、美国全品类,亿平方米)图101:中美人均产量(中国木地板+瓷砖、美国全品类,平方米/人)数据来源:中国林业年鉴,统计局,CatalinaResearch,广发证券发展研究中心数据来源:中国林业年鉴,统计局,美国商务部普查局,CatalinaResearch,广发证券发展研究中心012345678201020112012201320142015201620172018中国木地板产量美国木地板产量020406080100120201020112012201320142015201620172018中国瓷砖产量美国瓷砖产量020406080100120201020112012201320142015201620172018中国木地板类与瓷砖类总产量美国全品类总产量0123456789201020112012201320142015201620172018中国人均产量美国人均产量行业专题研究|建筑材料(2)中美两国室内铺地材料(地板)需求结构差异很大。

中国以新建房为主,美国以存量房为主;相比新房需求,存量房需求波动更小,同时存量房需求以2C为主,目前中国新房市场全装修(精装修)渗透率在快速提升,未来一段时间2B需求将保持快速增长;从更长期的维度来看,随着中国城镇化逐步接近发达国家水平、房屋年龄增加,中国室内铺地材料(地板)需求也将慢慢步入存量房阶段。

图102:2017年美国存量房屋年限结构图103:2018年中国存量商品住宅年限结构(统计局竣工口径)数据来源:克而瑞,广发证券发展研究中心数据来源:克而瑞,Builder,广发证券发展研究中心(3)美国室内铺地材料(地板)龙头企业在不同品类间已经相互高度渗透,行业整体集中度相对较高(全品类CR2达到45%)。

中国目前室内铺地材料企业仍都各自在单一品类上发展,木地板和瓷砖各自的集中度都还很分散;木地板目前已经初步形成第一梯队(圣象和大自然),这两家各自的市场占有率约为10%和5%,大家从百度搜索指数(前5名)、房地产开发企业500强首选木地板品牌(前10名)排名也能看出;瓷砖行业目前收入规模最大的企业是唯美(马可波罗),预计收入超过百亿元,对应市场占有率约3%-4%,东鹏控股瓷砖收入超过50亿元,市场占有率约2%,行业仍然很分散,大家从百度搜索指数(前5名)、房地产开发企业500强首选木地板品牌(前10名)排名也能看出。

地毯由于消费习惯的原因目前国内没有大的企业。

同时,和美国龙头企业发展方向不一样,中国的室内铺地材料企业是基于消费场景往其他领域拓展——木地板企业基于生产协同性(木作)往木门、定制家具方向拓展;瓷砖企业基于销售协同性往卫浴方向拓展(瓷砖、卫浴是卫生间必配产品)。

无论是从份额提升还是品类拓展来看,中国室内铺地材料企业发展空间仍然很大。

5%14%13%14%15%39%2010年之后2000-20091990-19991980-19891970-19791969年之前37%21%42%2010年之后2000-20092000年之前行业专题研究|建筑材料图104:木地板品牌百度搜索前5名数据来源:百度,广发证券发展研究中心图105:瓷砖品牌百度搜索前5名数据来源:百度,广发证券发展研究中心图106:2019年开发商500强首选木地板前10图107:2019年开发商500强首选瓷砖前10数据来源:优采,广发证券发展研究中心数据来源:优采,广发证券发展研究中心19%14%13%12%9%6%6%5%2%2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20%17%14%13%12%8%7%4%2%1%0%5%10%15%20%25%行业专题研究|建筑材料(4)室内铺地材料的赛道属性决定行业内在竞争逻辑是产品、管理、渠道,寻找中国室内铺地材料的“未来之星”可以沿着这个线索去找;产品的核心要素是快速开发出匹配市场需求的产品矩阵;管理的核心要素是高效供应链管理、库存管理,优秀的成本费用管控;渠道的核心要素是建立密集覆盖各细分市场、有粘性的优质渠道网络。

而这些背后少不了优秀的治理结构和经营团队、专注而坚定的企业战略、渠道和品牌基础作为基础支撑。

基于这些线索,大家认为蒙娜丽莎未来潜力较大,帝欧家居和大亚圣象值得关注。

图108:中国室内铺地材料上市企业2017-2018年ROE图109:中国室内铺地材料上市企业2017-2018年经营净现金流/净利润数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心六、风险提示对美国室内铺地材料行业了解分析不充分的风险,中国室内铺地材料行业集中度不及预期的风险,蒙娜丽莎、帝欧家居、大亚圣象治理结构和经营管理风险。

0%5%10%15%20%25%30%35%201720180%100%200%300%400%500%600%20172018行业专题研究|建筑材料广发建材行业研究小组邹戈:首席分析师,上海交通大学财务与会计硕士,2011年进入广发证券发展研究中心,带领团队荣获2019年新财富非金属类建材行业第二名。

谢璐:资深分析师,南开大学经济学硕士,2012年进入广发证券发展研究中心。

赵勇臻:资深分析师,上海交通大学材料科学与工程硕士,2017年加入广发证券发展研究中心。

李振兴:联系人,中国科学院研究生院硕士,2019年加入广发证券发展研究中心。

广发证券—行业投资评级说明买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。

持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。

卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。

广发证券—企业投资评级说明买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘15%以上。

增持:预期未来12个月内,股价表现强于大盘5%-15%。

持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。

卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘5%以上。

联系大家广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路26号广发证券大厦35楼深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层上海市浦东新区世纪大道8号国金中心一期16楼香港中环干诺道中111号永安中心14楼1401-1410室邮政编码510627518026100045200120客服邮箱gfyf@gf.com.cn法律主体声明本报告由广发证券股份有限企业或其关联机构制作,广发证券股份有限企业及其关联机构以下统称为“广发证券”。

本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子企业/经营机构完成。

广发证券股份有限企业具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,接受中国证监会监管,负责本报告于中国(港澳台地区除外)的分销。

广发证券(香港)经纪有限企业具备香港证监会批复的就证券提供意见(4号牌照)的牌照,接受香港证监会监管,负责本报告于中国香港地区的分销。

本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。

重要声明广发证券股份有限企业及其关联机构可能与本报告中提及的企业寻求或正在建立业务关系,因此,投资者应当考虑广发证券股份有限企业及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。

投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。

本报告署名研究人员、联系人(以下均简称“研究人员”)针对本报告中相关企业或证券的研究分析内容,在此声明:(1)本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关企业或证券的所有个人观点,并不代表广发证券的立场;(2)研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。

研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定,其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入,该等经行业专题研究|建筑材料营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。

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