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安信证券-江西铜业-600362-老牌铜矿龙头活力焕发,打开新的成长空间-200213
2020-02-14 21:29:44  齐丁,黄孚
研报摘要

  ■企业是中国大型的综合性铜生产企业,形成了以铜的采矿、选矿、冶炼、加工,以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。第一,企业铜资源储量丰富,仅次于紫金矿业,位居国内第二位。截至2018年底,企业100%所有权的已查明资源储量约为铜金属936.3万吨;黄金289.6吨;银8715.8吨;钼20.5万吨;企业联合其他企业所控制的资源按本企业所占权益计算的金属资源储量约为铜443.5万吨、黄金52吨。第二,铜产量全国第二位,稳步推进铜矿扩产。企业年产铜精矿含铜超过20万吨,位居国内第2位,阴极铜产能超过140万吨/年。目前企业武山铜矿、城门山铜矿、银山矿业三大扩建项目稳步推进,2019年后陆续带来4万吨矿产铜增量。第三,企业是国内最大的铜加工生产商。企业具有八家现代化铜材加工厂,年加工铜产品超过100万吨。另外,企业贵金属副产品产量较大,具有年均25~26吨冶炼金、750吨冶炼银产能。
  ■江铜集团2018年提出“三年创新倍增计划”,力争到2021年实现销售收入翻番、保有资源储量翻番,成为全球前列的综合性铜企业,激活了江西铜业发展动能。一是企业基石资产质地优良,2016年以来,随着铜价触底回升,企业经营现金流持续改善,又鲜有较大的新建项目资本开支,现金流状况明显改善,业绩历史包袱也逐步出清;截至2019年三季度,企业资产负债率为57.14%,为A股铜业企业最低水平(A股铜业企业平均资产负债率64%),再加上大股东持股比例41.79%,处于较高水平,企业进一步资本运作具备雄厚基础。二是2018年初江铜集团主要领导人调整,新的管理班子加快推动改革创新,提出“三年创新倍增计划”,激活企业的发展动能。
  2018年以来,企业连续发力并购铜加工生产企业,完善国内铜下游产业链布局。2018年以来,企业在华东地区成立江铜华东(浙江铜材)有限企业,收购了一条产能15万吨/年的铜杆生产线;在东部沿海山东烟台市收购了烟台国兴铜业有限企业65%股权,共建18万吨/年的铜生产基地,进一步完善了在国内的产业布局。
  2019年上半年,企业斥资29.8亿元收购山东恒邦股份29.99%股权,一举成为控股股东,强化企业黄金板块产业布局。该企业具有年产50吨冶炼金、700吨冶炼银的能力,探明黄金储量112吨,收购完成后,企业进一步加强黄金板块产业布局,形成了多金属矿业并举、产融贸深度融合新局面。
  ■2019年12月11日,拟成为国际铜业巨头第一量子第一大产业股东,开创了企业国际化扩张的里程碑。截至2019年12月,PCH持有第一量子1.24亿股,占FQM已发行股份的18.015%,是FQM的第一大股东。2019年12月11日,江西铜业拟11.159亿美金全资收购PCH母企业PIM,若本次收购完成,江西铜业将成为FQM最大产业股东。FQM拥有大量优质铜矿资产,若此次收购成功,江西铜业权益储量将大幅提升。目前FQM合计控制约4,925万吨铜矿资源,其中归属FQM权益铜资源量为4,590万吨。此外,FQM在澳大利亚、赞比亚还拥有2个大型镍矿资源,总资源量为238万吨。若此次收购成功,按照2018年的静态数据,江西铜业将新增权益铜储量826万吨,镍权益储量42.8万吨。2018年FQM生产铜金属60.59万吨,伴生金年均产量5-6吨,伴生锌年均产量2-3万吨,若按2018年产量数据计算,江西铜业将再增权益铜产量11万吨,权益金产量1吨,权益锌产量4500吨。
  第三,FQM前十大股东以投资基金为主,江铜若成FQM第一大产业股东将促进两家企业优势互补,协同发展。FQM拥有优秀的管理团队,在矿山项目建设及运营上具有丰富经验,本企业及FQM均持有可以扩大生产规模以及待开发的铜矿项目,存在未来在项目开发层面的合作预期;融合两家企业在管理、资金等方面的优势,通过发挥协同作用,提升项目盈利水平。
  ■值得重视的是,FQM的核心资产Cobre Panama铜矿于2019年9月正式商业化生产,预计未来将产生较好的财务回报。Cobre Panama已证实矿石量36.67亿吨,铜平均品位0.37%,铜金属含量约1353万吨金属量,推测矿石量10.97亿吨,铜金属含量约285万吨。预计2019年底,铜产量有望达到14万至17.5万吨。2020~2022年,Cobre Panama将进一步爬坡达产,达产后铜产量预计达30-35万吨,将成为世界级大型矿山。随着Cobre Panama逐渐达产,FQM预计2019-2021年铜产量分别为:70-73.5万吨、84-87万吨、82万吨,若收购成功,预计归属于江西铜业的权益产量分别为12.6万吨、15万吨、14.7万吨。企业2019-2022年矿产铜总权益产量有望达到33.12万吨、37万吨、37.7万吨。值得注意的是,短期内FQM的税收和财务费用可能会拖累其会计利润表现。
  ■2019~2021年全球铜矿供给整体偏紧,考虑到目前成本支撑扎实,库存消费比处于历史极低位置,需求边际回暖,铜价有望迎来显著反弹。大家的测算表明,2019~2021年全球铜供需平衡分别为-9.8、-36.4、-18.4万吨,整体呈现紧平衡态势,尤其是2019~2020年,铜供需缺口继续扩大。当前铜价已跌至全球边际成本曲线90分位线,成本支撑扎实;全球铜交易所库存消费比已降至历史极低位置,国内保税区和社会库存降至近四年来低点,铜价对供需边际变化敏感性已系统性增强。在此基础上,鉴于目前全球央行货币宽松大势所趋,中美贸易协议阶段性达成,国内外逆周期宽松政策逐步落地,对短期经济恐慌和衰退担忧存在实质性缓解,再叠加明年春季补库,铜价有望迎来显著反弹。
  ■投资建议:给予“买入-A”评级,6个月目标价18.8元。大家暂不考虑FQM股权收购后带来的投资收益,按照2019-2021铜价4.75万元、5.0万元、5.2万元的假设进行测算,企业有望实现归母净利23.0亿元、27.7亿元和34.3亿元,预计EPS分别为0.66元、0.80元、0.99元。鉴于企业目前铜矿储量市值比、产量市值比均在A股名列前茅,业绩弹性显著,且PB仅为0.98x,处于历史极低,再加上在江铜集团积极推进“三年创新倍增计划”支撑下,江铜成为恒邦股份、美国FQM的第一大股东,打开新的成长空间,给予6个月目标价18.8元,相当于2020年23.5X动态市盈率。
  风险提示:1)全球宏观经济回暖低于预期;2)全球铜矿产量超预期,铜供给扰动率低于预期;3)企业产品产量不及预期;4)FQM股权收购不及预期。
  
研报全文

安信证券-江西铜业-600362-老牌铜矿龙头活力焕发,打开新的成长空间-200213

行业深度分析/工业金属34老牌铜矿龙头活力焕发,打开新的成长空间■企业是中国大型的综合性铜生产企业,形成了以铜的采矿、选矿、冶炼、加工,以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。

第一,企业铜资源储量丰富,仅次于紫金矿业,位居国内第二位。

截至2018年底,企业100%所有权的已查明资源储量约为铜金属936.3万吨;黄金289.6吨;银8715.8吨;钼20.5万吨;企业联合其他企业所控制的资源按本企业所占权益计算的金属资源储量约为铜443.5万吨、黄金52吨。

第二,铜产量全国第二位,稳步推进铜矿扩产。

企业年产铜精矿含铜超过20万吨,位居国内第2位,阴极铜产能超过140万吨/年。

目前企业武山铜矿、城门山铜矿、银山矿业三大扩建项目稳步推进,2019年后陆续带来4万吨矿产铜增量。

第三,企业是国内最大的铜加工生产商。

企业具有八家现代化铜材加工厂,年加工铜产品超过100万吨。

另外,企业贵金属副产品产量较大,具有年均25~26吨冶炼金、750吨冶炼银产能。

■江铜集团2018年提出“三年创新倍增计划”,力争到2021年实现销售收入翻番、保有资源储量翻番,成为全球前列的综合性铜企业,激活了江西铜业发展动能。

一是企业基石资产质地优良,2016年以来,随着铜价触底回升,企业经营现金流持续改善,又鲜有较大的新建项目资本开支,现金流状况明显改善,业绩历史包袱也逐步出清;截至2019年三季度,企业资产负债率为57.14%,为A股铜业企业最低水平(A股铜业企业平均资产负债率64%),再加上大股东持股比例41.79%,处于较高水平,企业进一步资本运作具备雄厚基础。

二是2018年初江铜集团主要领导人调整,新的管理班子加快推动改革创新,提出“三年创新倍增计划”,激活企业的发展动能。

■2018年以来,企业连续发力并购铜加工生产企业,完善国内铜下游产业链布局。

2018年以来,企业在华东地区成立江铜华东(浙江铜材)有限企业,收购了一条产能15万吨/年的铜杆生产线;在东部沿海山东烟台市收购了烟台国兴铜业有限企业65%股权,共建18万吨/年的铜生产基地,进一步完善了在国内的产业布局。

■2019年上半年,企业斥资29.8亿元收购山东恒邦股份29.99%股权,一举成为控股股东,强化企业黄金板块产业布局。

该企业具有年产50吨冶炼金、700吨冶炼银的能力,探明黄金储量112吨,收购完成后,企业进一步加强黄金板块产业布局,形成了多金属矿业并举、产融贸深度融合新局面。

■2019年12月11日,拟成为国际铜业巨头第一量子第一大产业股东,开创了企业国际化扩张的里程碑。

截至2019年12月,PCH持有第一量子1.24亿股,占FQM已发行股份的18.015%,是FQM的第一大股东。

2019年12月11日,江西铜业拟11.159亿美金全资收购PCH母企业PIM,若本次收购完成,江西铜业将成为FQM最大产业股东。

FQM拥有大量优质铜矿资产,若此次收购成功,江西铜业权益储量将大幅提升。

目前FQM合计控制约4,925万吨铜矿资源,其中归属FQM权益铜资源量为4,590万吨。

此外,FQM在澳大利亚、赞比亚还拥有2个大型镍矿资源,总资源量为238万吨。

若此次收购成功,按照2018年的静态数据,江西铜业将新增权益铜储量826万吨,镍权益储量42.8万吨。

2018年FQM生产铜金属60.59万吨,伴生金年均产量5-6吨,伴生锌年均产量2-3万吨,若按2018年产量数据计算,江西铜业将再增权益铜产量11万吨,权益金产量1吨,权益锌产量4500吨。

第三,FQM前十大股东以投资基金为主,江铜若成FQM第一大产业股东将促进两家企业优势互补,协同发展。

FQM拥有优秀的管理团队,在矿山项目建设及运营上具有丰富经验,本企业及FQM均持有可以扩大生产规模以及待开发的铜矿项目,存在未来在项目开发层面的合作预期;融合两家企业在管理、资金等方面的优势,通过发挥协同作用,提升项目盈利水平。

■值得重视的是,FQM的核心资产CobrePanama铜矿于2019年9月正式商业化生2020年02月13日江西铜业(600362.SH)企业快报证券研究报告铜投资评级买入-A维持评级6个月目标价:18.8元股价(2020-02-12)14.34元交易数据总市值(百万元)49,655.54流通市值(百万元)29,759.05总股本(百万股)3,462.73流通股本(百万股)2,075.2512个月价格区间13.62/17.29元股价表现资料来源:Wind资讯升幅%1M3M12M相对收益-9.551.5-2.69绝对收益-14.91.926.86齐丁分析师SAC执业证书编号:S1450513090001qiding@essence.com.cn010-83321063黄孚分析师SAC执业证书编号:S1450518090001huangfu@essence.com.cn王政报告联系人wangzheng1@essence.com.cn王建润报告联系人wangjr@essence.com.cn010-83321037相关报告江西铜业:老牌铜矿龙头活力焕发,打开新的成长空间/齐丁2019-12-23行业深度分析/工业金属35产,预计未来将产生较好的财务回报。

CobrePanama已证实矿石量36.67亿吨,铜平均品位0.37%,铜金属含量约1353万吨金属量,推测矿石量10.97亿吨,铜金属含量约285万吨。

预计2019年底,铜产量有望达到14万至17.5万吨。

2020~2022年,CobrePanama将进一步爬坡达产,达产后铜产量预计达30-35万吨,将成为世界级大型矿山。

随着CobrePanama逐渐达产,FQM预计2019-2021年铜产量分别为:70-73.5万吨、84-87万吨、82万吨,若收购成功,预计归属于江西铜业的权益产量分别为12.6万吨、15万吨、14.7万吨。

企业2019-2022年矿产铜总权益产量有望达到33.12万吨、37万吨、37.7万吨。

值得注意的是,短期内FQM的税收和财务费用可能会拖累其会计利润表现。

■2019~2021年全球铜矿供给整体偏紧,考虑到目前成本支撑扎实,库存消费比处于历史极低位置,需求边际回暖,铜价有望迎来显著反弹。

大家的测算表明,2019~2021年全球铜供需平衡分别为-9.8、-36.4、-18.4万吨,整体呈现紧平衡态势,尤其是2019~2020年,铜供需缺口继续扩大。

当前铜价已跌至全球边际成本曲线90分位线,成本支撑扎实;全球铜交易所库存消费比已降至历史极低位置,国内保税区和社会库存降至近四年来低点,铜价对供需边际变化敏感性已系统性增强。

在此基础上,鉴于目前全球央行货币宽松大势所趋,中美贸易协议阶段性达成,国内外逆周期宽松政策逐步落地,对短期经济恐慌和衰退担忧存在实质性缓解,再叠加明年春季补库,铜价有望迎来显著反弹。

■投资建议:给予“买入-A”评级,6个月目标价18.8元。

大家暂不考虑FQM股权收购后带来的投资收益,按照2019-2021铜价4.75万元、5.0万元、5.2万元的假设进行测算,企业有望实现归母净利23.0亿元、27.7亿元和34.3亿元,预计EPS分别为0.66元、0.80元、0.99元。

鉴于企业目前铜矿储量市值比、产量市值比均在A股名列前茅,业绩弹性显著,且PB仅为0.98x,处于历史极低,再加上在江铜集团积极推进“三年创新倍增计划”支撑下,江铜成为恒邦股份、美国FQM的第一大股东,打开新的成长空间,给予6个月目标价18.8元,相当于2020年23.5X动态市盈率。

■风险提示:1)全球宏观经济回暖低于预期;2)全球铜矿产量超预期,铜供给扰动率低于预期;3)企业产品产量不及预期;4)FQM股权收购不及预期。

(百万元)201720182019E2020E2021E主营收入205,046.9215,289.9193,604.2219,717.9226,935.2净利润1,604.12,447.52,295.52,769.33,429.3每股收益(元)0.460.710.660.800.99每股净资产(元)13.7314.3715.0615.8216.76盈利和估值201720182019E2020E2021E市盈率(倍)31.020.321.617.914.5市净率(倍)1.01.01.00.90.9净利润率0.8%1.1%1.2%1.3%1.5%净资产收益率3.4%4.7%4.0%4.7%5.5%股息收益率1.4%1.4%0.0%0.0%0.0%ROIC4.6%6.2%5.8%5.2%6.9%数据来源:Wind资讯,安信证券研究中心预测行业深度分析/工业金属36财务报表预测和估值数据汇总利润表财务指标(百万元)201720182019E2020E2021E(百万元)201720182019E2020E2021E营业收入205,046.9215,289.9193,604.2219,717.9226,935.2成长性减:营业成本195,837.0207,471.9187,345.1212,388.9218,623.8营业收入增长率1.4%5.0%-10.1%13.5%3.3%营业税费813.0894.6556.2598.9627.7营业利润增长率46.6%13.1%-3.9%21.4%24.5%销售费用533.4569.0543.9658.8690.5净利润增长率103.7%52.6%-6.2%20.6%23.8%管理费用1,673.91,558.61,285.51,497.21,569.4EBITDA增长率25.4%41.3%-23.8%12.7%13.7%财务费用461.3812.9642.1671.3585.6EBIT增长率49.3%67.9%-31.5%18.4%18.8%资产减值损失2,336.1481.424.824.824.8NOPLAT增长率95.2%51.5%-9.9%18.5%18.8%加:公允价值变动收益-47.4662.9-366.9-366.9-366.9投资资本增长率11.3%-2.6%30.5%-9.7%1.1%投资和汇兑收益-489.8591.1331.9331.9331.9净资产增长率2.4%4.1%11.2%4.6%5.5%营业利润2,886.53,265.83,139.73,811.24,746.5加:营业外净收支-29.328.1113.6113.6113.6利润率利润总额2,857.33,293.83,253.23,924.84,860.1毛利率4.5%3.6%3.2%3.3%3.7%减:所得税1,145.5839.5910.91,099.01,360.8营业利润率1.4%1.5%1.6%1.7%2.1%净利润1,604.12,447.52,295.52,769.33,429.3净利润率0.8%1.1%1.2%1.3%1.5%EBITDA/营业收入2.5%3.4%2.8%2.8%3.1%资产负债表EBIT/营业收入1.6%2.6%2.0%2.1%2.4%201720182019E2020E2021E运营效率货币资金19,003.022,773.327,794.836,506.339,222.3固定资产周转天数3231373635交易性金融资产401.59,741.313,651.913,651.913,651.9流动营业资本周转天数3536484641应收帐款16,714.45,727.79,963.210,746.710,963.2流动资产周转天数103111152156157应收票据3,200.43,229.91,936.02,197.22,269.4应收帐款周转天数2919151717预付帐款1,781.22,358.91,873.52,123.92,186.2存货周转天数3131424951存货19,997.217,259.328,101.831,858.332,793.6总资产周转天数162167217216215其他流动资产2,073.18,441.910,106.4-0.00.0投资资本周转天数81811029789可供出售金融资产4,336.7----持有至到期投资-----投资回报率长期股权投资3,177.83,675.84,113.74,113.74,113.7ROE3.4%4.7%4.0%4.7%5.5%投资性房地产473.6462.2---ROA1.8%2.4%1.8%2.1%2.6%固定资产18,714.817,941.922,067.721,896.721,625.7ROIC4.6%6.2%5.8%5.2%6.9%在建工程3,869.03,619.14,913.84,913.84,913.8费用率无形资产2,416.42,386.32,294.62,203.02,111.3销售费用率0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%其他非流动资产管理费用率0.8%0.7%0.7%0.7%0.7%资产总额97,468.7102,865.8130,128.6133,522.4137,162.0财务费用率0.2%0.4%0.3%0.3%0.3%短期债务23,623.929,874.744,710.344,710.344,710.3三费/营业收入1.3%1.4%1.3%1.3%1.3%应付帐款8,559.44,306.611,873.413,125.613,437.4偿债能力应付票据1,033.81,923.55,228.45,228.45,228.4资产负债率48.7%49.4%52.8%51.9%50.8%其他流动负债负债权益比95.0%97.7%119.0%114.9%109.4%长期借款8.83,282.02,098.62,098.62,098.6流动比率1.381.511.431.471.52其他非流动负债速动比率0.941.131.000.981.03负债总额47,485.450,839.168,886.169,592.669,904.3利息保障倍数7.196.855.946.729.16少数股东权益2,450.82,260.45,732.55,789.05,859.0分红指标股本3,462.73,462.73,462.73,462.73,462.7DPS(元)0.200.20---留存收益43,763.345,798.947,979.650,610.553,868.4分红比率43.2%28.3%0.0%0.0%0.0%股东权益49,983.252,026.757,866.960,554.363,882.1股息收益率1.4%1.4%0.0%0.0%0.0%现金流量表业绩和估值指标201720182019E2020E2021E201720182019E2020E2021E净利润1,711.72,454.32,295.52,769.33,429.3EPS(元)0.460.710.660.800.99加:折旧和摊销1,804.91,669.31,702.41,702.41,702.4BVPS(元)13.7314.3715.0615.8216.76资产减值准备2,336.1481.424.824.824.8PE(X)31.020.321.617.914.5公允价值变动损失47.4-662.9-366.9-366.9-366.9PB(X)1.01.01.00.90.9财务费用863.81,386.8642.1671.3585.6P/FCF8.63.8-24.05.617.6投资损失489.8-261.6-300.0-300.0-300.0P/S0.20.20.30.20.2少数股东损益107.66.846.956.570.0EV/EBITDA13.96.010.88.26.8营运资金的变动-1,901.1-4,186.4-7,465.76,307.1-974.5CAGR(%)18.2%12.6%35.5%18.2%12.6%经营活动产生现金流量3,259.28,182.1-3,421.010,864.54,170.6PEG1.71.60.61.01.2投资活动产生现金流量-2,141.1-9,178.4-4,251.6121.2666.9ROIC/WACC0.60.80.80.70.9融资活动产生现金流量1,558.51,108.6387.6-8,896.6REP2.41.11.21.30.9

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