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天风证券-汽车行业Tesla2.0时代投资机会:零部件国产化率提升、销量增长与生态产品-200105
2020-01-06 13:40:50  邓学
研报摘要

  投资建议:特斯拉国产化率提升,供应链投资机遇
  特斯拉供应链全面国产化.2019年12月30日,特斯拉高层在国产Model 3交付仪式上表示,目前下线车辆的零部件国产化率达到30%,明年年中可达80%,年底实现全国产化。推荐:常熟汽饰、岱美股份、宁德时代、科达利、旭升股份、拓普集团
  建议关注未来特斯拉放量和零部件国产化投资机会.从国产Model 3供应链来看,世运电路-PCB供应商;低价版可选更具成本优势、热稳定性与使用寿命的磷酸铁锂材料-供应商【德方纳米】及下图产业链供应商.
  关键假设:产能爬坡、订单充裕
  2019年全年交付36.75万辆,目前上海Giga 3处于产能爬坡阶段,周产能超过3000辆。2020年假设上海工厂产能爬坡顺利,年产能达到15万辆;加州工厂产能实际利用率进一步上升,并于2021年达到上限50万辆。柏林超级工厂Giga 4假设从2022年初开始大规模量产Model Y,并随着产能扩张逐步增加Model 3产量。
  核心观点
  大家从特斯拉品牌力与产品力、工厂供给爬坡与销量前景、盈利能力、降本增效空间对特斯拉的长期投资价值进行分析:
  1.特斯拉在Autopilot自动驾驶、OTA、FSD、UR/UX、电池BMS领域、零部件模块化具有持续的核心竞争力,其产品因此获益,产品力与品牌力有望持续保持优势。
  2.持续看好特斯拉出海的国际化之路,完成产能布局及爬坡之后的销量增长、盈利改善与ROE上升之路。
  3.零部件国产化率提升带来的国产供应链投资机会.2019年12月30日,特斯拉高层在国产Model 3交付仪式上表示,目前下线车辆的零部件国产化率达到30%,2020年中,可达80%,年底实现全国产化。
  股价催化剂
  全球周总产能爬坡、订单增长与交付、德国工厂完工、新车型发布、降价与促销、季度及全年盈利。
  风险提示
  经济低迷、国产车型产能爬坡不及预期、需求不足、竞品强劲
  投资建议:
  建议持续关注特斯拉产销增长、零部件国产化率提升的供应商投资机会.
研报全文

天风证券-汽车行业Tesla2.0时代投资机会:零部件国产化率提升、销量增长与生态产品-200105

天风证券-汽车-Tesla2.0时代投资机会-零部件国产化率提升、销量增长与生态产品-200105.pdfTesla2.0时代投资机会1证券研究报告编辑:行业报告|2020年1月05日分析师邓学SAC执业证书编号:S1110518010001-零部件国产化率提升、销量增长与生态产品行业专题研究行业评级:强于大市(维持评级)上次评级:强于大市2天风汽车邓学团队资料来源:wind天风证券研究所特斯拉供应链全面国产化.2019年12月30日,特斯拉高层在国产Model3交付仪式上表示,目前下线车辆的零部件国产化率达到30%,明年年中可达80%,年底实现全国产化。

推荐:常熟汽饰、岱美股份、宁德时代、科达利、旭升股份、拓普集团建议关注未来特斯拉放量和零部件国产化投资机会.从国产Model3供应链来看,世运电路-PCB供应商;低价版可选更具成本优势、热稳定性与使用寿命的磷酸铁锂材料-供应商【德方纳米】及下图产业链供应商.投资建议:特斯拉国产化率提升,供应链投资机遇3关键假设:产能爬坡、订单充裕2019年全年交付36.75万辆,目前上海Giga3处于产能爬坡阶段,周产能超过3000辆。

2020年假设上海工厂产能爬坡顺利,年产能达到15万辆;加州工厂产能实际利用率进一步上升,并于2021年达到上限50万辆。

柏林超级工厂Giga4假设从2022年初开始大规模量产ModelY,并随着产能扩张逐步增加Model3产量。

核心观点大家从特斯拉品牌力与产品力、工厂供给爬坡与销量前景、盈利能力、降本增效空间对特斯拉的长期投资价值进行分析:1.特斯拉在Autopilot自动驾驶、OTA、FSD、UR/UX、电池BMS领域、零部件模块化具有持续的核心竞争力,其产品因此获益,产品力与品牌力有望持续保持优势。

2.持续看好特斯拉出海的国际化之路,完成产能布局及爬坡之后的销量增长、盈利改善与ROE上升之路。

3.零部件国产化率提升带来的国产供应链投资机会.2019年12月30日,特斯拉高层在国产Model3交付仪式上表示,目前下线车辆的零部件国产化率达到30%,2020年中,可达80%,年底实现全国产化。

摘要4股价催化剂全球周总产能爬坡、订单增长与交付、德国工厂完工、新车型发布、降价与促销、季度及全年盈利。

风险提示经济低迷、国产车型产能爬坡不及预期、需求不足、竞品强劲投资建议:建议持续关注特斯拉产销增长、零部件国产化率提升的供应商投资机会.摘要目录【1.0时代】产品力与品牌力迎合市场需求,S3XY款款热销1、【2.0时代】:上量、降本增效与零部件国产化率提升52、3、结论与投资建议1.1电动车市场2008年-2019年,电动车型空窗期,特斯拉先发制人1.2高端车型销量逐渐疲软,未来看好Model3/Y/Cybertruck等车型1.3自动驾驶、OTA、FSD、电池BMS等领域共同铸造产品核心竞争力2.1上量(供给侧/需求端)2.2增效(ROE分析/毛利率分析与预测/零部件国产化率提升)产品力与品牌力迎合市场需求,S3XY款款热销【1.0时代】7天风汽车邓学团队资料来源:车企官网,天风证券研究所特斯拉产品策略:先做品牌再做销量。

与绝大多数整车厂(从低价产品起步,通过品质和口碑的沉淀进入豪华车市场)的发展策略不同,特斯拉自上而下,先在2008年推出第一款汽车产品-豪华跑车Roadster,接着进入豪华轿车和SUV市场先后推出ModelS/X,售价6.5-14万美金,不断上量,2016-2019年再进一步推出两款紧凑车型Model3/Y,基础款售价在3.5-6万美金,带动整体销量迅速增长。

企业在价格下探,丰富自身产品组合的同时,也在过去10年间不断地进入各个主流的细分车型市场,车型空窗期内先发制人,在核心技术、市场、口碑上确立了优势。

电动车市场2008年-2019年,电动车型空窗期,特斯拉先发制人图:特斯拉产品发展历程018天风汽车邓学团队图:2016-2019年特斯拉总销量按车型划分(单位:辆)资料来源:企业公告,天风证券研究所2016-2019年S.X.3总体销量上升,自2018年Q3起主要由Model3拉动。

2019年特斯拉Q3总销量97000台,同比上升16%。

其中Model3销量79600辆,同比上升42%;ModelS&X销量17400辆,同比下滑37%。

2016年-2019年,特斯拉总销量波动上升,其中在2018年q2-q3上升幅度最大,主要由Model3量产推动。

整体来看,Model3呈上升趋势,ModelS&X呈现略微下降趋势,未来建议关注Model3新增需求及ModelY等后续车型需求。

2016-2019年分车型交付量:Model3拉动,ModelS&X下滑010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002016q12016q22016q32016q42017q12017q22017q32017q42018q12018q22018q32018q42019q12019q22019q3ModelS&XModel3总计029天风汽车邓学团队图:2018-2019年特斯拉分季度消费者订金(百万美金)资料来源:车企官网,企业公告,天风证券研究所ModelY被寄予厚望,预计将来销量超过3XS总和。

自2019年3月发布,ModelY在官网上接受预订,每辆车的订金为2500美金截至2019年二季度末,季报显示企业当季收到消费者订金约6.31亿美金,基于新车型自身的竞争力优势和刚推出时的轰动效应,大家假设二季度80%的新增订金来自ModelY车型,可以推断出该车型在不到三个月的时间内已经获得超过20万的预售订单。

随着其交付时间提前至2020年夏季,企业在紧凑型纯电SUV领域的进程进一步加快。

未来ModelY或成为品牌另一大主力车型,交付时间预计提前至2020年夏季02表:特斯拉ModelY车型分版本详细参数985942906793768631665010020030040050060070080090010002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q310天风汽车邓学团队图:Cybertruck发布后五天时间内订单量超过25万资料来源:JATO,LMCAutomotive,官方推特,天风证券研究所特斯拉Cybertruck开辟“电动皮卡新纪元”,订单量一路飙升。

自2019年11月22日在美国洛杉矶发布,两天时间内获得14.6万的订单,其中42%选择双电机版,41%选择三电机版,17%选择单电机版。

11月27日,企业CEO马斯克再一次在社交媒体上表示最新的订单数量已经超过了25万,保守估计订单总价值超过了123.8亿美金。

全球皮卡市场表现良好,市场占有率逐年缓慢增长。

2019年上半年,全球皮卡销量达到298.0万辆,汽车总销量为4515.9万辆,皮卡市占率为6.6%。

2015年以来,皮卡全球销量年均复合增长(CAGR)为7.1%,市占率从2015年的5.7%上升到6.6%。

Cybertruck订单超25万,全球皮卡车型市占率逐年上升02图:2015-2019年全球皮卡市场占有率(单位:万辆)5.7%5.7%6.0%6.4%6.6%5.0%5.3%5.6%5.9%6.2%6.5%6.8%010020030040050060020152016201720182019H1全球皮卡销量(LHS,万辆)全球皮卡市占率(%,RHS)11天风汽车邓学团队图:2015-2019年美国皮卡市场占有率(单位:万辆)资料来源:Marklines,Carsalesbase,Statista,天风证券研究所从本土(美国)市场来看,皮卡普及化程度高,市场占有率稳步增长。

10月皮卡销量在美国轻型车市场占比达到17.6%,仅次于crossover车型(40.4%)。

2019年前三季度,皮卡在美国市场累计销售237.4万辆,市占率达到18.6%。

自2015年起,皮卡在美国市场的销量逐年上升,年均复合增长率(CAGR)达到5.6%,市占率从15年的14.6%上升到18.6%。

未来预计美国皮卡的市场占有率将进一步提升,皮卡总销量同步增长。

美国市场皮卡市占率稳步增长,2019年前三季度达到18.6%02图:2019年10月美国轻型车市场销量结构14.6%15.3%16.4%17.5%18.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05010015020025030035020152016201720182019Q1-Q3美国皮卡销量(LHS,万辆)美国皮卡市占率(%,RHS)40.4%17.6%11.6%10.4%8.1%5.4%5.4%1.1%跨界车皮卡小型车中型车SUV豪华车面包车大型车12天风汽车邓学团队图:2015-2019年美国Top3皮卡销量(单位:万辆)资料来源:PickupTruck,Marklines,Carsalesbase,天风证券研究所分品牌看,美国皮卡市场前三甲基本保持不变,市场集中度波动下降。

2015-2019年,美国皮卡稳居前三名的车型为福特F-series、雪佛兰Silverado和道奇公羊1500,2019年前三季度销量分别为66.3万辆、41.2万辆和46.1万辆。

近5年来,前三名的行业集中度始终保持在60%以上,总体趋势波动下降,从2015年的72%下降到2019年Q1-Q3的64.7%。

未来随着特斯拉电动皮卡Cybertruck进入市场,现今的行业格局会发生改变,基于汽车新四化的大背景、特斯拉品牌的影响力和美国市场本身对于皮卡的偏爱,建议持续关注Cybertruck新增需求和后续进程。

Cybertruck将对美国皮卡市场形成冲击02图:2015-2019年美国Top3皮卡行业集中度(单位:%)010203040506070809010020152016201720182019Q1-Q3FordF-Series(万辆)ChevySilverado(万辆)RamPickup(万辆)72.0%70.0%70.3%69.0%64.7%60%62%64%66%68%70%72%74%05010015020025020152016201720182019Q1-Q3美国Top3皮卡总销量CR3(%,RHS)13天风汽车邓学团队图:特斯拉V10.0车载系统行驶图资料来源:新浪、天风证券研究所2019年9月底,特斯拉正式向中国车主推送V10.0版本App,该版本除了引入《茶杯头》游戏、Tesla剧场等娱乐模块外,再一次在自动驾驶和可视化驾驶领域做了改进。

企业平均每三个月推出一个次要版本,每一年更新一代新的系统,到目前为止最新版的10.0系统已经可以实现智能召唤、自动变道、自动紧急制动、辅助转向、前端碰撞预警等功能,自动驾驶技术日益成熟。

特斯拉车载系统不断升级,自动驾驶技术日益成熟0314天风汽车邓学团队图:特斯拉HW3.0主板图资料来源:车企官网,汽车之家、天风证券研究所特斯拉与英伟达分道扬镳后自研芯片,2019年4月发布的HW3.0硬件上搭载两枚最新的FSD芯片,每一枚内置60亿个晶体管,可提供最高达72TOPS的算力,平均每TOPS功耗为1.4W,第二代FSD芯片大概率两年后面世,性能是初代的3倍。

英伟达在2019年12月发布了计算芯片DriveAGXOrin,预计2022年上车,性能上来看,单芯片版算力达到200TOPS,平均每TOPS功耗为0.325W,能耗比优于特斯拉,架构上支撑从L2到L5的大多数车型,具备普适性。

短期内特斯拉芯片技术领先,但同时面临英伟达的奋起直追,未来或存在被弯道超车的可能。

FSD芯片技术领先,英伟达奋起直追03图:特斯拉HW3.0安全系统15天风汽车邓学团队图:特斯拉历代车载系统升级信息梳理资料来源:车企官网,天风证券研究所新款Tesla全系列车型均搭载完全自动驾驶所需的硬件,预计最早2020年实现Level4自动驾驶。

4月起,所有新款ModelS/X/3车型都搭载了最新的HW3.0硬件,在原有基础上增加了交通隔离墩和停车标志识别,基本上实现了城市道路L3自动驾驶的能力,未来通过OTA升级可以支撑更高等级的自动驾驶。

企业预计最快在2020年二季度实现L4自动驾驶(局部区域不需要司机参与控制的全自动驾驶),这需要持续的技术研发、数十亿英里的行驶检测和行政审批,上述因素将给L4的最终落地时间带来不确定性。

特斯拉L4自动驾驶最早或将2020年实现0316天风汽车邓学团队图:2012-2019年特斯拉OTA升级次数(单位:次)资料来源:BCAuto,天风证券研究所自2012年到2019年一季度,特斯拉累计通过OTA进行了37次升级,其中升级次数最多的两个领域为座舱娱乐和车身电子,分别为20次和15次。

未来动力系统和自动驾驶将会成为OTA升级中的两大亮点,一方面对车主而言,增强了整车的动力性能和自动属性,提升车辆价值的同时带来一种全新的驾驶体验;另一方面对车企特斯拉来说,持续强化维持了产品的市场竞争力,可选App升级包未来或为企业带来新的利润增长点。

OTA技术领先,特斯拉用App定义汽车-车轮上的智能终端03图:2012-2019年特斯拉OTA不同领域升级次数(单位;次)68532472012345678920122013201420152016201720182019Q113201512130510152025动力系统座舱娱乐车身电子底盘自动驾驶17天风汽车邓学团队图:蔚来汽车NIO升级资料来源:汽车之家,车企官网,天风证券研究所相比特斯拉,其他车企在OTA的进程较为缓慢。

受制于安全性、资金投入、技术难度、经销商等因素,大多传统车企目前OTA尚处于起步阶段,宝马RSW(远程App升级)技术配备在X5、3系、8系等全新车型上,前期主要起到漏洞修复、基础模块更新的作用;福特汽车宣布从2020年起,将在美国为大部分全新车型配备OTA技术。

从中国市场来看,新势力造车企业纷纷应用OTA。

2018年12月,比亚迪官方宣布对秦Pro和唐两款车型进行了首次OTA升级,增强了车内k歌、脚踢感应开启/关闭后尾门、智能语音识别等功能;小鹏、威马也先后以不同形式推出了各自的OTA功能。

总体来看,国内新势力车企在OTA的进程上比传统车企要快,App升级(SOTA)主要体现在局部智能化、娱乐属性。

对标特斯拉,新势力在整车性能和自动驾驶技术的固件升级(FOTA)上触及较少,整体上要达到特斯拉当下的水平还需要很长时间的技术沉淀。

未来OTA的大规模应用及发展将成为行业趋势,尤其在新能源汽车领域,建议持续关注。

特斯拉OTA行业领先,国内新势力车企加速变革03图:比亚迪唐OTA升级图:威马汽车OTA升级18天风汽车邓学团队图:特斯拉电池管理系统新专利资料来源:Insideevs,天风证券研究所BMS新专利未来将应用到电动皮卡Cybertruck等车型上,提升电池能量密度和安全性。

特斯拉通过BMS系统,有效实现超7000节电池的一致性管理,在电池冷却、安全、电荷平衡等领域拥有超过140项核心专利。

2019年12月最新的专利显示,特斯拉现将小数量的电池局部泡在一个装有冷却液的电池盒内,由更多的小电池盒组成一个完整的大电池组,替代原先的蛇形导管来控制电池组温度,从而提高电池组能量密度和电池管理系统的安全性。

这项新的电池技术将应用到电动皮卡Cybertruck和卡车Semi上,未来随着BMS的不断升级,产品的安全性和稳定性优势将更加明显。

特斯拉BMS领域不断突破,产品性能持续提升0319天风汽车邓学团队图:激光雷达传感系统资料来源:MEMS,汽车之家,天风证券研究所纯视觉感知系统发展前景广阔,有助于降低成本。

在自动驾驶的感知解决方案上,主要分为激光雷达传感系统和纯视觉感知系统。

目前几乎所有车企都采用激光雷达传感,在探测距离上更远、精准度更高,但无法识别颜色,易受外界信号的影响。

特斯拉采用纯视觉感知系统,由摄像头捕捉图像,环境信息更加丰富,安装成本较低,但易受外界光感影响,对算法和算力要求高。

从长期来看,特斯拉主导的纯视觉方案的硬件和算法将成为感知技术发展的核心,也有助于降低车辆的硬件成本。

特斯拉纯视觉感知系统和激光雷达传感系统对比03图:特斯拉纯视觉感知系统20天风汽车邓学团队图:各车企电动化规划梳理各大传统车企加快电动化转型进程,未来5年内行业竞争加剧。

大众与Northvolt合资建16gwh电池产能,2023年底投产,2025年推50款纯电和30款插电,集团电动化率达到25%。

奥迪将在2025年内推出超过30款新能源车,其中纯电20款,插混10款。

宝马预计从2019到2025年,电动车销量保持约30%增速,到2025年之前,旗下车型将全部设计成混合动力车型或纯电动车型。

戴勒姆到2022年前将推出10款纯电动EQ车型,并逐步转型为全电动汽车品牌,所有的欧洲工厂实现碳中和。

全球车企电动化转型的大环境下,特斯拉将直面冲击,上量和降本增效成为企业未来盈利的两大决定性因素。

2020年起,特斯拉直面冲击,上量和降本增效成为盈利要因04资料来源:汽车之家,盖世汽车,车企官网,天风证券研究所21天风汽车邓学团队04图:各车企电动化规划梳理(续)资料来源:汽车之家,盖世汽车,车企官网,天风证券研究所22天风汽车邓学团队04图:各车企电动化规划梳理(续)资料来源:汽车之家,盖世汽车,车企官网,天风证券研究所【2.0时代】上量/降本增效/零部件国产化率提高24天风汽车邓学团队图:2017-2019年特斯拉美国Fremont工厂分车型产量(单位:辆)资料来源:车企官网,企业公告,天风证券研究所特斯拉加州工厂目前年产能44万辆,未来增长空间有限。

据企业2019年Q3季报显示,现在位于美国加州的Fremont工厂年产能已经达到44万辆,其中Model3占到35万辆,ModelS和X为9万辆。

总体来说,加州工厂目前的年产能已几乎见顶,进一步增长的空间非常有限。

未来两年内Crossover车型ModelY和电动皮卡Cybertruck先后投产,预计前者将分割一部分Model3的产能,这部分产能由上海、柏林工厂填补;后者将新建产线,大量订单或让工厂再次陷入“产能地狱”;ModelS/X销量乏力,未来产量或继续下调,释放出的产能短期内大概率分配给Model3/Y。

供给侧:特斯拉加州工厂产能现状与规划01图:2019Q3特斯拉美国Fremont工厂产能分布(单位:万辆)020000400006000080000100000120000ModelS+X产量(辆)Model3产量(辆)季度总产量(辆)359Model3ModelS+X25天风汽车邓学团队图:特斯拉上海工厂总装车间资料来源:Wind,企业公告,天风证券研究所上海超级工厂进入试生产阶段,产能开始爬坡。

2019年9月,特斯拉上海超级工厂Giga3一期工程正式竣工,用于生产Model3的整车,12月底周产能已经接近2000辆,预计2020年初Model3的周产能将提高到3000辆,年产能约15万辆。

与此同时,二期工程已开始建设,预计所用时间比一期少,或将用于量产ModelY车型。

未来上海工厂全部建成后年产能可达50万辆,将进一步满足国内市场对于中高端电动汽车的需求。

供给侧:特斯拉上海超级工厂产能现状与规划01图:特斯拉上海工厂停车场停满了国产Model326天风汽车邓学团队图:特斯拉德国柏林超级工厂Giga4规划图资料来源:Wind,天风证券研究所德国超级工厂Giga4进一步助力特斯拉扩产,未来年产能或达75万辆。

特斯拉的第四座超级工厂最终确定在德国柏林,该物业目前还未转让给特斯拉,300公顷的面积将在2020年3月前清理完毕,预计2021年底投入运营。

建成后将优先生产ModelY,再生产Model3,产能爬坡预计分三个阶段,第一阶段达到25万辆年产能,第二阶段50万辆年产能,最终年生产能力预计可达到75万辆。

供给侧:特斯拉德国柏林超级工厂产能规划0127天风汽车邓学团队资料来源:Wind,企业公告,天风证券研究所供给侧:特斯拉三大超级工厂产能现状与规划梳理0128天风汽车邓学团队资料来源:交强险,汽车之家,天风证券研究所供给侧:Model3补贴后价格下探至29.9万元,降维打击竞品01Model3价格下探至30万元以下,直接冲击到了自主中高端品牌和德日系合资品牌纯电动车型。

大家将冲击范围分为消费升级带(20-30w)和向下渗透带(30-40w)进行竞品分析。

20-30万元这一消费升级带中,Model3主要纯电竞品车型稀缺,目前在售可对标车型主要为轩逸ev、唐ev、荣威MarvelX、AionLX、爱驰汽车U5。

30-40万元为中高端车向下渗透消费带,主要对标车型为蔚来ES6、腾势、宝沃BXi7、宝马i3。

消费升级带2019年前11个月交强险销量5.2万辆,豪华车渗透带2019年前11个月交强险销量1.2万辆,销量少主要原因为车型产品稀少。

特斯拉Model3有望在2020年引爆30-40万这一产品真空带,并虹吸20-30万的消费需求。

29天风汽车邓学团队图:2019年1月-9月特斯拉销量同比变化(单位:辆)资料来源:Carsalesbase,盖世汽车,天风证券研究所需求端分车型看,目前Model3热卖,欧洲、中国市场未来销量还将持续增长。

2019年9月,特斯拉Model3销量超过4万辆,其中美国市场销量为2.0万辆,同比-9%,环比+54%;欧洲市场销量为1.8万辆,环比+233%;中国市场销量为2553辆,环比+19%。

总体来看,Model3车型在美国市场表现强劲,自2018Q4加州工厂稳定量产,产能提升,Model3销量迅速上升;欧洲和中国市场销量近期增速上升,未来本土化生产后市场潜力较大,销量将持续增长。

需求端:Model3欧洲和中国市场销量增速上升,未来潜力较大01图:2019年1月-9月特斯拉销量环比变化(单位:辆)-50%0%50%100%150%200%250%300%-400004000800012000160002000024000中国销量欧洲销量美国销量美国销量同比(%)-100%-50%0%50%100%150%200%250%-10000-50000500010000150002000025000201901201902201903201904201905201906201907201908201909中国销量(辆)欧洲销量(辆)美国销量(辆)中国销量环比(%)欧洲销量环比(%)美国销量环比(%)30天风汽车邓学团队图:中国市场特斯拉Model3主要燃油车竞品价格梳理资料来源:车企官网,天风证券研究所中国豪华中型车市场竞争激烈,目前补贴后的标准续航版Model3价格仍高于主要竞品(奥迪A4L和宝马3系大多数配置)的价格,如果2020年补贴退坡50%,与同类车型的价差将更加明显。

随着国产进程推进和零部件成本的下降,Model3未来定价仍有下沉空间。

需求端:中国市场竞品强劲,国产Model3定价仍有下沉空间01图:中国市场特斯拉Model3主要纯电动车竞品价格梳理31天风汽车邓学团队图:2015-2019年欧洲两厢车销量及市占率(单位:万辆)资料来源:JATO,Carsalesbase,天风证券研究所欧洲市场两厢车和纯电动汽车销量双增,未来ModelY市场潜力巨大。

从欧洲市场来看,2019年Q1-Q3两厢车累计销量为170.8万,自2015年以来整体的汽车销量和两厢车销量持续走高,后者年均增长率达到20.0%,市占率从6.9%增长到2019年Q1-Q3的14.1%。

另一方面,纯电动车型销量迅速增长,2019年Q1-Q3销量为25.8万辆,同比增长93%,自2015年以来销量年均增长率达到39.2%。

2019年4月,欧盟出台最严碳排放标准,到2021年汽车制造商必须将平均每辆车每公里碳排放量降至95克。

政府层面的电动化转型推进和车型需求的增加将有助于释放ModelY的市场潜力,未来看好该车型在欧洲市场的表现。

需求端:欧洲市场潜力巨大,ModelY或将热卖01图:2015-2019年欧洲纯电动汽车销量同比变化(单位:万辆)1101441511941710%3%6%9%12%15%0500100015002000250020152016201720182019Q1-Q3两厢车销量(万辆)欧洲市场汽车销量(万辆)两厢车市占率(%)0%20%40%60%80%100%05101520253020152016201720182019Q1-Q3纯电动汽车销量(万辆)BEVYoY(%)32天风汽车邓学团队图:特斯拉Model3与ModelY价格对比资料来源:车企官网,天风证券研究所中国市场或将面临激烈竞争,ModelY热销存在不确定因素。

Model3的外观和内饰与ModelY相似度较高,两者相继在2020年初和2021年交付,后者相较前者贵了近10万元,预计其一部分的销量会被前者稀释。

从竞品来看中国的中型SUV市场,新势力中有蔚来ES6和比亚迪的唐EV600,传统车企中有奔驰的GLC、宝马的X3、奥迪的Q5等,前者虽在“新四化”进程上不及ModelY,但存在明显的价格优势,BBA在中国市场深耕多年,有更强的品牌影响力。

ModelY预计最早在2021年交付,随着竞品推出,ModelY竞争力会有所下降,与此同时,新势力车企核心技术的强化和传统车企的电动化转型会给ModelY的热销带来很多不确定的因素。

需求端:中国市场ModelY热销存在不确定因素0133天风汽车邓学团队图:2016-2018年特斯拉ModelS销量(单位:辆)资料来源:企业公告,天风证券研究所ModelS销量呈现明显的季节性波动趋势,增速保持平稳。

三四季度交付量突出,由门店集中促销、消费者购车习惯所致。

ModelX销量呈现平稳缓慢上升趋势,增速逐渐下滑需求端:2016-2018年特斯拉ModelS/X交付量01图:2016-2018年特斯拉ModelX销量(单位:辆)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002016q12016q22016q32016q42017q12017q22017q32017q42018q12018q22018q32018q4ModelS销量(辆,LHS)同比(RHS)四周期移动平均-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%4500%5000%-1,50001,5003,0004,5006,0007,5009,00010,50012,00013,50015,0002016q42017q12017q22017q32017q42018q12018q22018q32018q4ModelX销量(辆,LHS)同比(RHS)四周期移动平均注:2019年起ModelS&X销量合并统计34天风汽车邓学团队图:2016-2019年特斯拉ModelS&X销量(单位:辆)资料来源:企业公告,天风证券研究所ModelS和X生产放缓,销量已经乏力。

2019年Q1-Q3,ModelS和X的累计销量为47150辆,同比下降34.3%,其中Q3销量仅有17400辆,同比下降37%。

2019年S/X销量下降,受联邦税收抵免下降冲击,优惠由7500降至3500美金,且存在产品周期、竞品降价。

2019年1月,特斯拉裁减了部分ModelS和X生产线上的员工,并准备将加州工厂的两条生产线整合为一条,为2020年开始量产的ModelY让路。

总体而言,ModelS和X销量已经乏力,产能调整预示短期内企业的重心不会放在这两款车型上。

需求端:ModelS&X表现疲软,2019年Q1-Q3累计销量同比-34.3%01-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,0002016q12016q22016q32016q42017q12017q22017q32017q42018q12018q22018q32018q42019q12019q22019q3ModelS&X销量(辆,LHS)同比(RHS)四周期移动平均35天风汽车邓学团队图:特斯拉杜邦分析(单位:万美金)资料来源:企业公告,天风证券研究所规模效应初步显现,成本和产销成为企业未来ROE持续改善的两大关键因素。

2019年前三季度特斯拉ROE为-12.92%,同比+39.69%,近四年来,ROE呈现下降后逐步改善的趋势,其中2017年达到-34.82%,同比16年下降205.14%。

特斯拉ROE:2019年前三季度为-12.92%,同比+39.69%0236天风汽车邓学团队图:2015-2019年特斯拉资产周转率同比变化(单位:%)资料来源:企业公告,天风证券研究所ROE波动上升主要原因有:企业产品的核心竞争力强劲且在不断提升,跻身全球新能源汽车龙头。

先后推出的S3XY车型,款款爆款,产品力强,暂未受产品周期影响。

尤其从2018年Q3开始,Model3产能爬坡且稳定,交付提升,销量飙升,迅速占领市场,带动企业营收高速增长(2016-2018年总体营收增长率维持在70%左右),从而推动企业的资产周转率加快。

2018年首次突破0.7,2019年前三季度达到0.55,同比+11.9%,同期丰田和大众分别为0.44和0.39。

对比发现,特斯拉的资产周转率目前在汽车行业中处于领先地位。

ROE分析一:自2018年Q3起资产周转率加快02图:2019年前三季度国内外各大车企资产周转率(单位:%)0.580.460.460.740.55-20%0%20%40%60%80%-0.20.00.20.40.60.820152016201720182019Q1-Q3资产周转率(LHS)同比(%,RHS)0.550.480.450.440.430.390.340.240.00.10.20.30.40.50.6特斯拉比亚迪福特丰田戴姆勒大众宝马蔚来37天风汽车邓学团队资料来源:企业公告,天风证券研究所特斯拉2017年债务净融资达到32.2亿美金,资产负债率大幅上升,权益乘数达到4.56,同比+75.4%。

费用方面,期间费用高达24.8亿美金,研发费用达到13.8亿美金,两项合计相当于营收的32.8%,而毛利仅有18.8%,息税前利润与营收比率为-13.9%,导致当年的销售净利率呈现较大的负值。

2018年后,随着销量大涨和期间、研发费用的下降,企业的销售净利率出现大幅改善,上升到-5%左右。

ROE分析二:发债导致权益乘数上升,2018年后销售净利率明显改善02-5000-4000-3000-2000-10000100020003000400050002016201720182019Q1-Q3经营活动净现金投资活动净现金融资活动净现金图:2016-2019年特斯拉现金流量变化(单位:百万美金)图:2016-2019年特斯拉现金流量表拆解(单位:百万美金)38天风汽车邓学团队图:2016-2019年特斯拉研发费用同比变化(单位:百万美金)资料来源:企业公告,天风证券研究所行业特征、会计处理、员工激励政策加剧营业亏损,销售净利率总体偏低。

首先,特斯拉作为一家汽车和能源行业企业,固定资产占比较高,每年的折旧、摊销和减值费用逐年上升,预计2019全年将超过20亿美金。

第二,和一般车企不同,特斯拉在研发费用上没有通过一定方式处理实现资本化,企业巨大的研发投入确认为当期费用,营业亏损进一步加剧。

第三,特斯拉的股权激励机制,即事件型激励,将每一次激励与企业具体的里程碑事件相挂钩,每年大量的股权激励费用在利润表中列示,从现金流量表的非经营项目调整项来看(主要为股权激励),2016-2018年该项逐年增长,三年累计达到26.17亿元。

ROE分析三:销售净利率总体偏低02图:2016-2019年特斯拉现金流量表拆解(单位:百万美金)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-200020040060080010001200140016002016201720182019Q1-Q3研发费用(百万美金,LHS)同比(%,RHS)39天风汽车邓学团队图:2014-2019年特斯拉汽车业务毛利变化(单位:百万美金)资料来源:企业公告,天风证券研究所2014年以来毛利率阶梯性下降,降本增效未来或将改善毛利。

2019年Q1-Q3企业汽车销售业务实现营收138.1亿美金,其中工厂制造成本为111.2亿美金,毛利率为19.44%。

近年来企业毛利总体下降,主要是由产品价格不断下调(ASP下降)、新款车型推出后产能爬坡,规模效应尚未显现造成的。

随着本土(美国)、中国、柏林工厂产能爬坡后保持稳定和生产成本进一步下降、零部件国产化率提升,企业汽车业务的毛利将得到改善。

提升毛利率:降本增效、零部件国产化率提升或将改善未来毛利0228.64%24.53%23.63%21.21%22.38%19.44%0%5%10%15%20%25%30%35%030006000900012000150001800021000201420152016201720182019Q1-Q3COGS(百万美金)营收(百万美金)毛利(%)40天风汽车邓学团队图:国产Model3成本拆解资料来源:BureauofLaborStatistics,天风证券研究所国产Model3的毛利率可能增长至30%以上,主要得益于BOM和人工成本两块。

从国产Model3的成本来看,电池系统占到38.6%。

材料选择与巨头进入,将进一步优化成本。

2019年6月动力电池白名单取消后,LG化学、松下等一批海外巨头进入,加速行业竞争,未来动力电池的价格有进一步下降的空间。

特斯拉2019年Q1-Q3的毛利率约为19%,BOM大约占到生产成本的70%,不考虑地区间的价格差异,未来国产版BOM整体下降5%-10%将带动毛利上升2.8%-5.7%。

人工成本上,2019年美国汽车生产线工人的平均年收入达到7.6万美金;在中国,目前特斯拉上海工厂的工人年收入约为1.7万美金,按照加州工厂人工费用占生产总成本(COGS)的18%来估算,成本上的减少将使国产Model3的毛利上升10%左右。

毛利率分析:BOM和人工成本下降将改善国产Model3的毛利率02图:1999-2019年美国汽车工人平均年收入(单位:美金)38.6%11.6%2.3%15.0%10.0%22.6%电池系统电驱动高压系统电气系统底盘车身及附件0100002000030000400005000060000700008000090000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019注:以带电量60kwh的国产Model3为例,上述成本为可变成本41天风汽车邓学团队资料来源:天风证券研究所特斯拉供应链全面国产化.2019年12月30日,特斯拉高层在国产Model3交付仪式上表示,目前下线车辆的零部件国产化率达到30%,明年年中可达80%,年底实现全国产化。

建议关注未来特斯拉的放量和零部件国产化投资机会.从国产Model3供应链来看,世运电路-PCB供应商;低价版可选更具成本优势、热稳定性与使用寿命的磷酸铁锂材料-供应商【德方纳米】及下图产业链供应商.投资建议:特斯拉国产化率提升,供应链投资机遇特斯拉Model3国产供应链领域主要产品企业名称三电相关电池松下/LGBMSTESLA自供热管理组件(阀)三花高压直流继电器宏发电机、电控TESLA自供轻量化车身壳体核心元器件保护壳体(电机、减速器等)旭升小型底盘结构件(避震、支撑等)拓普、文灿副车架拓普壳体赛科利内饰相关遮阳板岱美顶棚拓普安全气囊均胜外饰车身铝压装饰条旭升铝饰条华翔汽车电子中控屏模组长信科技软板N/AAutopilot系统特斯拉自供摄像头Mobileye车载镜头-环视镜头、驾驶员疲劳监测镜头联创电子42股票投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明类别说明评级体系分析师声明本报告署名分析师在此声明:大家具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了大家对标的证券和发行人的个人看法。

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